MONITOR A TASSO FISSO

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Il Bond Corner propone una panoramica delle migliori obbligazioni a tasso fisso di RBS Plc. La Royal 4% è in pole position

In un mercato sempre più emotivo, il newsflow proveniente da Eurolandia continua a tenere banco sul versante obbligazionario. Dai timori sulla tenuta dei deficit sovrani, l’attenzione si è ora spostata sul sistema bancario europeo dopo l’SOS lanciato dal premier spagnolo Rajoy sulle difficoltà in termini di rifinanziamento, liquidità e sostenibilità del debito iberico.

Mentre il Presidente Obama spinge verso una minore rigidità della politica tedesca per promuovere misure a sostegno della crescita, i riflettori sono ovviamente puntati su Bruxelles, da cui si attende una risposta “sistemica” alla crisi delle banche con la nascita di un’unione bancaria, dopo che i mercati avevano visibilmente accolto con ottimismo la possibilità che il fondo salva-Stati (EFSF) potesse essere impiegato per la ricapitalizzazione delle banche maggiormente in crisi.

Ad alimentare l’attenzione sul sistema bancario europeo, stretto tra la morsa della crisi di liquidità degli istituti spagnoli (Bankia in testa) e il possibile effetto contagio qualora la crisi greca dovesse acuirsi nuovamente, arriva puntuale l’ennesimo downgrade sul settore da parte di Moody’s. Nella giornata di ieri, infatti, l’agenzia di rating ha tagliato il merito creditizio di ben sei banche tedesche e di tre austriache, un chiaro segnale di come nessuno possa sentirsi escluso dalla crisi sistemica che sta colpendo Eurolandia, Germania compresa.

Nonostante la BCE continui per il momento a preferire metodi non convenzionali per fronteggiare  la crisi debitoria europea, lasciando inalterati i tassi di riferimento all’1% contro un’attesa di un taglio di un quarto di punto, permane immutato il trend che perdura ormai da circa due anni che vede una percezione del rischio maggiore sui titoli sovrani rispetto a quelli corporate. Infatti, il nervosismo che si è nuovamente e pesantemente abbattuto sui titoli Periferici ha da un lato ulteriormente allargato il divario degli stessi rispetto ai titoli “low-yield”, come Germania, USA e UK, e dall’altro ha ancora una volta risparmiato  i titoli societari, in particolare quelli bancari, dove non si è fino ad oggi registrato alcun significativo aumento del credit spread e quindi dei rendimenti di mercato.

Al fine di fornire un’adeguata panoramica del mercato obbligazionario, si è scelta come benchmark dell’analisi odierna, in virtù sia del numero che della loro diffusione sul mercato retail, la curva dei titoli a tasso fisso dell’emittente britannica, RBS Plc.

VIEWS DI MERCATO

Nell’ottava appena conclusa il movimento di fuga dal rischio ha nuovamente fatto muovere gli spread verso il benchmark europeo, ovvero il Bund tedesco. Aprendo una breve parentesi, sono stati raggiunti i minimi storici dei decennali americani (1,45%) e tedeschi (1,17%), con i rendimenti della parte a breve, parlando in particolar modo dello Schatz tedesco, addirittura negativi fino alla scadenza a due anni.

Ora, entrando nel dettaglio, si faccia riferimento al grafico delle curve di rendimento presente in pagina che mostra la variazione dei tassi di mercato a un mese (linea tratteggiata). Concentrando l’attenzione sui titoli sovrani, ciò che appare evidente è la divergenza dei movimenti tra i titoli Periferici, ovvero Spagna (linea arancione) e Italia (linea verde) e la curva tedesca (linea rossa), con i relativi spread tornati nuovamente a salire verso i massimi dall’introduzione dell’euro. Si è aperta così ulteriormente la divergenza tra i titoli PIIGS e i titoli “core”, con questi ultimi che si sono contraddistinti per un forte movimento di bull-flattening, con i rendimenti a lungo termine che registrano un calo ancor più marcato di quelli a breve. Tornando nuovamente a parlare di titoli corporate, il grafico ci aiuta a mettere a confronto i rendimenti con i principali titoli comparabili, in senso lato, cui l’investitore italiano può aver accesso. In particolare, da un raffronto tra la curva dei titoli di stato Italiani e la curva benchmark dei titoli bancari con rating singola A (linea viola), si nota chiaramente come le due curve si siano mosse in modo speculare, con la curva denominata Eur Europe Financial A curve che ha registrato addirittura una contrazione dei rendimenti nell’ordine di 50 punti base lungo tutti i principali nodi della curva.

Spostando ora l’attenzione sui titoli dell’emittente RBS Plc, analizzati più nel dettaglio nella tabella sottostante, si è registrata una sostanziale stabilità dei rendimenti durante l’orizzonte temporale di osservazione, con gli yields di tali titoli che nella parte a medio-lungo termine presentano spread di rendimento aggiuntivi rispetto alla curva dei Titoli di Stato italiani, sebbene contraddistinti da un differente regime di tassazione.

FOCUS TASSO FISSO RBS PLC

L’elevata incertezza sul fronte economico rende le scelte degli investitori ancor più difficili. Mai come ora un’attenta diversificazione, soprattutto inerente al rischio di default e indirettamente alla crescita del credit spread dell’emittente, appare quantomai indispensabile. Tuttavia, le scelte dei policy maker sembrerebbero di fatto aver creato terreno fertile per gli investimenti a tasso fisso, sebbene risulti indispensabile una duration non troppo aggressiva.

Guardando alla vasta gamma di obbligazioni targate RBS,  quella che maggiormente rispecchia tale identikit risulta essere la Royal4% ( Isin NL0009354505). Relativamente  al rapporto tra rischio e rendimento atteso, la proposta a cedole crescenti dell’emittente inglese offre una remunerazione  superiore rispetto alle scadenze immediatamente successive, con un discreto margine di rendimento aggiuntivo rispetto alla curva dei titoli comparables europei, quantificabile in circa 2 punti percentuali. Come di consueto, è opportuno prestare attenzione anche alla coerenza del profilo rischio-rendimento, ovvero valutare se il rendimento è in grado di remunerare adeguatamente il rischio a cui l’investitore si espone. A tal proposito, utilizzando il modello di Jp Morgan per il pricing dei CDS, il quale consente di ricavare le probabilità di default implicite nella curva dei CDS spread, risulta che il fair value, ovvero il prezzo che incorpora sia la probabilità di insolvenza dell’emittente in una delle scadenze che l’eventuale recovery rate, è pari a 97,72 euro, quindi in linea con i prezzi di mercato del bond.

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