MONITOR MERCATI OBBLIGAZIONARI

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Lo tsunami elettorale in Eurolandia non sposta gli equilibri, almeno per ora…


I test elettorali in Francia e Grecia hanno fatto ripiombare i mercati europei nel panico, in particolare quelli azionari, nuovamente sui minimi dallo scorso settembre. I risultati della tornata elettorale in Francia hanno infatti messo in dubbio la tenuta dell’attuale guidance dell’Eurozona, ovvero quello che per lungo tempo è stato l’asse Merkel – Sarkozy, mentre quelli in Grecia hanno creato una situazione di profonda incertezza con il rischio che tutti gli sforzi profusi finora si rivelino inutili nel caso in cui il nuovo governo, peraltro ancora non formato, ritenga di non dover procedere con il piano di austerity.

La vittoria del socialista Hollande e la mancanza di una chiara maggioranza in Grecia, hanno provocato così un ritorno della volatilità e del nervosismo, che nella prima seduta post-elezioni ha fatto partire i mercati con un ribasso di circa due punti percentuali. Lo spread Bund-BTP, il termometro della tensione sui Periferici europei, è tornato a quota 400 punti base per poi attestarsi poco al di sotto, mentre l’euro si è riportato sui minimi degli ultimi tre mesi contro il dollaro, appena sotto la soglia degli 1,30.

A far spirare un timido vento di ottimismo, ci ha pensato però l’agenzia di rating S&P, che ha tenuto a precisare che la vittoria di Hollande, che pone un vero e proprio punto interrogativo sul proseguimento delle politiche di austerity europee finora intraprese, non avrà un impatto immediato sul rating francese, nonostante continui a persistere una possibilità su tre di un ulteriore abbassamento del merito di credito dall’attuale ‘AA+’.

Sebbene siano in molti a ritenere che la questione greca rappresenti oramai un problema locale più che europeo, Klaus Regling, responsabile del fondo salva-Stati EFSF, ha tenuto a precisare ancora una volta come un’uscita della Grecia dall’Eurozona avrebbe conseguenze drammatiche anche per gli altri Paesi membri coinvolti nei programmi di salvataggio, Portogallo e Spagna su tutti. Tuttavia è proprio il vento di cambiamento proveniente d’Oltralpe a preoccupare maggiormente i mercati, che già da tempo scontavano l’aumento del rischio perla Francia, osservabile sia dall’aumento del nozionale dei CDS che dall’allargamento dello spread di rendimento sul Bund decennale.

Il patto di bilancio, a detta della Merkel, non può e non deve essere messo in discussione come il Fiscal Compact e le misure di risanamento dei conti pubblici. Tornando a guardare ai mercati, il giorno dopo la vittoria socialista alle presidenziali francesi e la débacle dei partiti del rigore in Grecia, il temuto crollo non si è di fatto registrato . Dopo un iniziale scivolone, gli indici delle borse (salvo quello di Atene, rimasto in profondo rosso) e gli spread con i Bund tedeschi si sono più che ripresi. La situazione tuttavia resta dominata da una profonda incertezza e ciò si riscontra anche osservando i classici meccanismi protettivi di fuga dalle attività ad alto rendimento con acquisti a titolo assicurativo di carta governativa di qualità, come quella tedesca e americana.

Il Bund ha cosi assunto il ruolo di strumento “safe heaven” per i mercati europei e il grafico che mette in comparazione l’andamento dell’indice azionario di riferimento (Eurostoxx 50) con quello del decennale tedesco è la riprova di come sia aumentato il rischio e come tornino a funzionare determinate correlazioni. Il tasso sul Bund decennale ha infatti segnato il nuovo minimo assoluto dall’introduzione dell’euro, attestandosi per la prima volta al di sotto della soglia dell’1,6%, con l’indice che misura il livello medio dei CDS dell’Eurozona che staziona sui massimi di periodo. Come abbiamo sottolineato anche in passato, non dove trarre in inganno il forte movimento ribassista registrato dall’indice (Markit ITRX SOVX 5y), dovuto esclusivamente a fattori tecnici con l’uscita dal paniere dei titoli con sottostante il debito greco. L’aumento del CDS spagnolo, ancora a ridosso dei massimi storici, ha tuttavia riacceso i fari sulla congruenza tra il rischio percepito, espresso dal livello del CDS, rispetto al rating. Infatti, mettendo a confronto su una retta di regressione il livello del CDS a cinque anni e il rating composto, si evidenzia come ancora una volta il posizionamento di Italia e Spagna non corrisponda all’attuale rating. Nonostante i recenti downgrade da parte di S&P, per giustificare l’attuale rating composto dei due Paesi, infatti, il CDS di Italia e Spagna dovrebbe attestarsi intorno ad area 200/250 punti base. Pertanto, tenendo fede all’attuale quotazione di 450 bp, il rating italiano unitamente a quello spagnolo, in base a tale approccio dovrebbe corrispondere a junk bond.

Spostando l’attenzione sulle curve di rendimento, il saldo settimanale vede movimenti particolarmente di rilievo sul decennale greco, che si attesta al 22,68% (+2790 pb). Concentrandoci sulle curve maggiormente nell’occhio del ciclone nell’ultima ottava, è stata la curva italiana (linea verde) a registrare il più marcato calo dei rendimenti, molto più consistente nella parte a breve termine. Anche la curva francese (linea rossa) ha visto una contrazione dei rendimenti, che tuttavia ha interessato maggiormente la parte a medio termine. Sostanzialmente stabile sia la curve corporate dei titoli finanziari europei dotati di singola A (linea viola) che la curva dei titoli di stato tedeschi (linea blu), che si muove al ribasso solo sulle scadenze superiori a 6 anni.

Infine, diamo uno sguardo agli spread verso il Bund tedesco. Come affermato, l’aumento del rischio è stato particolarmente evidente lungo lo spread BTP-Bund, che si riporta sulla media degli ultimi sei mesi, così come quello verso il rendimento del titolo decennale francese, con lo spread a quota 125,6 punti base. Come era lecito attendersi è lo spread dei Bonos spagnoli verso il Bund, l’unico asset che attualmente staziona oltre la media a quota 425 punti base.

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