TUTTE LE FACCE DELLA CRISI

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Torna la correlazione tra i rendimenti dei TdS e il mercato azionario, mentre sul fronte dei CDS bancari sembra ancora tutto sotto controllo. Bund osservato speciale per indicare la direzione

Ciò che sta accadendo sui mercati in questi ultimi giorni, richiede una panoramica generale, con dinamiche e correlazioni messe inizialmente in discussione dagli interventi di politica monetaria, che improvvisamente sono tornate a funzionare. A riaccendere la miccia della speculazione sono stati alcuni dati non confortanti delle due economie europee maggiormente nell’occhio del ciclone, ovvero Spagna e Portogallo, che hanno accentuato il nervosismo alimentato dai comprovati timori di una spirale recessiva alle porte anche oltreoceano. Il risultato è stato una generale flessione dei Titoli di Stato e dei mercati azionari, scesi a braccetto per il peso esercitato dai titoli del settore bancario. La repentina crescita dell’avversione al rischio, ci offre quindi lo spunto per aprire un focus sul comparto obbligazionario e presentare una view di mercato mettendo in relazione i movimenti che hanno accompagnato diverse asset class.

Iniziando da due degli eventi più rilevanti, è doveroso sottolineare come le due significative iniezioni di liquidità nel sistema interbancario abbiano prodotto i loro effetti a 360 gradi, spingendo i mercati azionari ad un rally di circa il 15%, fino al top di inizio marzo, e provocando un conseguente calo del rischio che ha contribuito a una netta riduzione dei rendimenti di mercato in scia al calo generalizzato dei credit spread. Ciò che si è riscontrato in questa fase di forte discesa di mercati azionari, è stato il significativo movimento di fly-to-quality verso i beni rifugio, che ha interessato in modo particolare valute come il franco svizzero, sceso contro l’euro per alcuni momenti addirittura al di sotto del floor degli 1,20 fissato dalla SNB, e le curve low-yield, Bund tedesco su tutti.

Gli acquisti sui governativi tedeschi sono dunque tornati a crescere, con i rendimenti in calo a pochi passi dai minimi storici dall’introduzione dell’euro. Il Bund ha cosi assunto il ruolo di strumento “safe heaven” per i mercati europei e il grafico che mette in comparazione l’andamento dell’indice azionario di riferimento (Eurostoxx 50) con quello del decennale tedesco è la riprova di come sia aumentato il rischio e come tornino a funzionare determinate correlazioni, ovvero la vendita di asset rischiosi (mercati azionari) e l’acquisto di beni rifugio, con conseguente calo dei rendimenti per il decennale tedesco.

Andando indietro di qualche settimana, a dicembre, con la prima asta dei LTRO, era partita la netta divergenza che dimostrava di fatto come la ripresa dei corsi azionari fosse un fattore puramente tecnico. Verificatosi senza che si registrasse il fenomeno di reverse fly-to-quality sul Bund tedesco con conseguente aumento dei rendimenti, il governativo si era addirittura progressivamente apprezzato nel tempo. Per dimostrare a questo punto come dai movimenti del Bund sia possibile interpretare il mercato, è sufficiente mettere a confronto l’Eurostoxx 50 con lo spread di rendimento tra il decennale italiano e quello tedesco. Si denota, in particolare, un andamento perfettamente decorrelato, ancor più evidente nell’attuale fase di correzione del mercato , con il Bund acquistato e  la curva dei Titoli di Stato italiani che ha subito di riflesso i ritrovati timori dei Periferici europei.

Lo scenario che si è delineato è quello che potremmo definire di “risk off”, con la vendita di asset volatili o rischiosi a vantaggio di strumenti considerati più sicuri dal mercato. Come affermato, non ha fatto eccezione lo spread del BTP verso il Bund a dieci anni, tornato a contatto con area 400 pb; tuttavia per avere un quadro ancor più completo, vediamo quali sono stati di fatto i Paesi che maggiormente hanno subito gli effetti di questo ritorno di nervosismo, facendo riferimento prima alla matrice di spread dei titoli a dieci anni e poi volgendo lo sguardo alle principali curve dei rendimenti. Andando per ordine, il trend in atto vede un generalizzato aumento degli spread sul Bund tedesco, con valori superiori alla media degli ultimi sei mesi per Paesi Bassi, Spagna e Francia, e una sostanziale tenuta sui livelli medi per Italia, Portogallo e Austria. Tale lettura rispecchia quanto accaduto nelle ultime ottave sul mercato, con gli accentuati timori circa la gestione dell’ingente deficit spagnolo e l’avvento della recessione e, guardando oltralpe, con la considerevole crescita dei nozionali sui contratti derivati a copertura di un ipotetico default francese (CDS).

Doveroso a questo punto, è aprire una parentesi anche sul mercato dei Credit Default Swap dell’Eurozona. Quanto accaduto in seguito al default controllato della Grecia, ha contribuito a dare ulteriore fiducia a tale comparto, cosicché è possibile tornare ad affermare, con le dovute approssimazioni, che i prezzi sono oggi in grado di esprimere l’effettiva percezione del rischio da parte del mercato. Sul fronte dei PIIGS, è ancora il Portogallo a sedere sul gradino più alto del podio a quota 1127,17 punti base. A seguire Ungheria, Spagna e Italia. A proposito degli ultimi due Paesi, nonostante i recenti timori sulla tenuta del debito iberico, la tendenza che aveva visto il sorpasso dell’Italia rispetto alla Spagna sia sul fronte dei rendimenti che su quello dei CDS, si è di fatto invertita verso gli inizi di marzo.

L’angolo dei rendimenti, guardando al saldo bisettimanale, mostra un incremento medio di circa 30 punti base lungo i principali nodi delle curve italiane e spagnole, mentre sono in calo frazionale i Titoli di Stato tedeschi. Volgendo l’attenzione ai titoli corporate, le curve di riferimento per il risparmiatore italiano, ovvero i benchmark dei titoli finanziari europei con rating singola o doppia A, registrano forse anche inaspettatamente un calo dei rendimenti. In tema di titoli corporate, vediamo quali sono i valori del mercato dei CDS. Prendendo a riferimento i principali emittenti del MOT di Borsa Italiana, si consolidano ancora una volta ai vertici di tale classifica Dexia (625 pb) e il Banco Popolare (585,25 pb). A seguire, evidente è la corsa al rialzo del CDS scritto su Societe Generale che sale al terzo posto a quota 311 punti base. Chiudono la classifica i due emittenti svizzeri, con Credit Suisse e UBS rispettivamente a quota 176,85 bp e 196,73 bp.

Per una view quanto più esaustiva possibile, in ultima analisi poniamo l’attenzione sul tasso Euribor, il più diffuso indice di mercato per le obbligazioni a tasso variabile. La liquidità arrivata alle Banche attraverso i due LTRO e il considerevole aumento dei depositi pressola BCE, ha fatto arrestare il mercato interbancario. Il progressivo calo del tasso Euribor con scadenza trimestrale, giunto oggi ai minimi da inizio 2010 e partito ormai da un anno in risposta alla politica monetaria espansiva varata dai vertici dell’Eurotower, si è ulteriormente accentuato negli ultimi mesi con la curva forward sul tasso overnight che per il breve termine assume ancora un andamento in backwardation con target vicino area 0,67%.

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