STRATEGIE DI TRADING OBBLIGAZIONARIO

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Terzo appuntamento con il “bond picking”, per scovare i migliori titoli per rendimento

Nei precedenti appuntamenti, abbiamo posto l’attenzione sulle incongruenze di prezzo che possono apportare extra-rendimenti al portafoglio in presenza di una strategia tesa a ribilanciamenti della posizione su due o più bonds comparables, ovvero caratterizzati da stesso emittente, stessa struttura di tasso e con simili maturity. Dall’analisi del differenziale di rendimento medio della curva risk free e quella dei comparables, è infatti possibile determinare lo spread medio target oltre e sotto il quale risulta possibile effettuare ribilanciamenti della posizione investita su due o più asset.

L’abbondanza di bond targati RBS dotati di struttura a tasso fisso, o assimilabili come tali (si veda ad esempio strutture Step Up o Step Down), consente di avere una vasta gamma di strumenti a disposizione per mettere in atto questo tipo di strategie, sebbene in alcuni casi tale opportunità si riveli un’arma a doppio taglio per emissioni dotate di bid-ask spread eccessivamente larghi.

Se fino ad oggi il Bond Corner ha messo in evidenza le opportunità “a cose fatte”, che si erano cioè create nel tempo, fornendo tutti gli strumenti necessari al fine di individuare tali asimmetrie di brevissimo termine, con il medesimo data set cercheremo oggi di individuare quei bond rimasti attardati dal movimento di riduzione dei rendimenti che ha colpito indistintamente corporate e sovereign nel corso delle ultime settimane. Ciò ha reso particolarmente difficile per l’investitore la strutturazione di un nuovo portafoglio obbligazionario, per l’esigenza di mirare a discreti ritorni accessibili solo mediante un corposo aumento della duration media del portafoglio.

Guardando al consueto grafico dei rendimenti a confronto, risulta infatti evidente il calo del credit spread osservato sui mercati, sia sul fronte sovrano e in particolar modo dei titoli di Stato italiani, che in ottica corporate prendendo come riferimento il comparto bancario.

BOND A CONFRONTO

Prendendo come riferimento una maturity pari a circa 5 anni, che contiene il più nutrito numero di emissioni, si procede con il confronto tra i loro rendimenti e le caratteristiche in base ai prezzi fotografati lunedì 13 febbraio, come da tabella.

Come di consueto è doveroso ricordare che a parità di rischio, ivi incluso in particolar modo rischio emittente e rischio tassi, vi è il concetto che l’obbligazione con scadenza più lontana tenda necessariamente a riconoscere un rendimento a scadenza (YTM) superiore rispetto ad un bond di simili caratteristiche ma con scadenza (maturity) inferiore. Guardando la tabella, ordinata in base alla scadenza in ordine decrescente, è facile constatare che l’attesa progressiva diminuzione dei rendimenti non viene rispettata. Deviano infatti dai valori attesi due bond “strutturati” a tasso fisso, entrambi di tipo step up, ovvero con cedole crescenti fino alla naturale scadenza, caratteristica che salta immediatamente all’occhio confrontando le duration rispetto ai titoli comparables. Sebbene sia la RBS Tasso Fisso Step Up (Isin IT0006719469) che la Royal Scala Crescente ( Isin NL0009537851) si contraddistinguano per un rischio tassi leggermente superiore, lo YTM appare discostarsi palesemente dai rendimenti assunti dagli altri titoli presenti in tabella, presentando di fatto uno spread aggiuntivo sulla curva benchmark, nonché uno z-spread molto più alto.

Al fine di identificare il rendimento target dei due bond, come valida approssimazione è possibile prendere a riferimento i rendimenti della curva dei titoli comparables (EUR Bank A), ed interpolarla in base alla maturity delle due obbligazioni. Pertanto, escludendo la leggera discrepanza di duration rispetto ad un classico tasso fisso, prendendo l’attuale inclinazione della curva come da grafico presente nella pagina precedente, il rendimento target per la RBS Tasso Fisso Step Up sarebbe pari a circa il 4,234%, ovvero 134 bp in meno rispetto all’attuale YTM, ovvero il  4,923% ( -65 bp) se si considera il differenziale aggiuntivo che oggi il mercato sconta per RBS sulla curva dei titoli comparables.

Analogamente lo yield target per la Royal Scala Crescente dovrebbe essere pari a circa il 4,065%, ovvero 131 bp in meno rispetto all’attuale YTM, ovvero il 4,915% ( -47 bp) se si considera il delta spread pagato da RBS sulla EUR Bank A curve per questa scadenza.

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