STRATEGIE DI TRADING OBBLIGAZIONARIO, PARTE II

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Come migliorare il rendimento di un portafoglio obbligazionario operando su coppie di obbligazioni con duration simili a parità di rischio emittente.

La folta offerta di obbligazioni targate RBS, immesse sul mercato nel corso dell’ultimo biennio di attività, consente di avere a disposizione un pacchetto di strumenti finanziari tra loro correlati che permette all’investitore di godere di tutti gli strumenti necessari per mettere in atto strategie di trading volte alla creazione di extra-rendimenti aggiuntivi.

Alla base di qualunque strategia, vi è il concetto che a parità di condizioni l’obbligazione con scadenza più lontana tenda necessariamente a riconoscere un rendimento a scadenza (yield to maturity) superiore rispetto ad un bond di simili caratteristiche ma con scadenza (maturity) inferiore. Un ulteriore assunto riguarda l’Asset Swap Spread (ASW), che dovrebbe risultare sostanzialmente simile e congruente rispetto al posizionamento delle rispettive maturity sulla curva risk free, oppure sulla curva ponderata per il rischio, per entrambe le obbligazioni.

Detto ciò, è possibile che talvolta si presentino particolari condizioni di mercato tali da creare opportunità di trading tra due o più bond. Ipotizzando infatti un investimento congiunto su due obbligazioni dotate di stessa struttura, in termini di tasso, e con simile maturity, è possibile effettuare switch parziali in uno scenario di allargamento dello spread tra i due yield to maturity sotto osservazione, vendendo parte dell’obbligazione con YTM inferiore e acquistando parte di quella con rendimento superiore, salvo poi riequilibrare i due pesi nel momento in cui i due YTM si riallineano alle condizioni di mercato attese.

Ora, è doveroso sottolineare come i bond a tasso fisso RBS, non presentino in alcuni casi proposte in lettera oppure si caratterizzino per spread bid-ask alcune volte molto larghi, tali da non permettere un efficiente gestione delle posizioni. Tra tutte, discreti spazi operativi sono presenti sulle obbligazioni a tasso fisso con scadenza 2016, ovvero nel dettaglio sulla coppia di obbligazioni formata dalla Royal 4% ( Isin NL0009354505 ) e dalla Royal 7 anni ( Isin NL0009061357) a cui aggiungiamo, seppur border – line, lo Zero Coupon denominato Royal 70/100 ( Isin NL0009354505 ) che, sebbene debba essere trattato a tutti gli effetti come un comparables, presenta caratteristiche differenti che verranno analizzate in seguito.

Le prime due proposte si contraddistinguono per una durata residua piuttosto simile, ovvero rispettivamente pari a 4,13 e a 4,77 anni, e presentano in base agli attuali prezzi esposti in lettera sul MOT, uno yield to maturity pari al 5,542% perla Royal 4% e al 5,707% perla Royal 7 anni. Per capire se lo spread di rendimento oggi scontato dal mercato è coerente con il differenziale presente in termini di scadenza, facciamo riferimento sia alla curva risk free (Eur Bond AAA rated) che alla curva dei titoli di emittenti con stesso grado di rischio (Eur Bank A curve). Come è possibile notare dalla tabella analitica, il differenziale (Δ YTM) presente ad oggi sui rendimenti prospettati a scadenza (circa 16,5 bp) è addirittura tendenzialmente inferiore ai 22,3 bp scontati dalla curva risk free e ai 21,4 bp della curva di riferimento delle banche dell’area euro con rating pari a quello dell’emittente RBS Plc. Confrontando graficamente i rendimenti dei due bond, per quanto detto in precedenza, ci si dovrebbe attendere in uno scenario di normalità uno spread positivo tra i due titoli (area verde del grafico), che veda cioè il bond con scadenza superiore offrire uno YTM più elevato rispetto al bond con scadenza inferiore. Eseguendo tale analisi, si può quindi affermare che ogni qual volta il delta di rendimento risulti essere negativo (area rossa del grafico), oppure analogamente, quando lo spread supera al rialzo il Δ YTM dei comparables, si apre di fatto un’opportunità di trading.

Emblematico risulta essere ciò che è accaduto lo scorso dicembre, allorché il differenziale dei rendimenti raggiunse un picco record di circa +120 bp, per poi arretrare in poche settimane in area -20 bp. In tale scenario, quindi, si sarebbe potuto incassare, mettendo in pratica un’operazione di switch, un extrarendimento lordo di almeno 90 bp. Ovvero, in tale frangente, l’operazione da eseguire sarebbe stata quella di uscire dal bond che aveva subito un aumento di prezzo più marcato (Royal 7 anni), con lo yield medio a scadenza in contrazione, e posizionarsi completamente sul restante, per poi ribilanciare la posizione quando lo spread di rendimento fosse rientrato almeno nel range medio dei titoli comparables per il differenziale di matuirty (circa 20 pb). E’ da sottolineare poi come il forte movimento non si sia arrestato in corrispondenza della parità, ma come sia proseguito fino a generare le condizioni idonee (linea rossa del grafico) per una simile operazione, ma di senso opposto, con il differenziale passato da -20bp a +80bp in poche sedute.

 Interpolando accuratamente lo YTM dei titoli comparables per la curva di rendimento dei titoli Zero Coupon ( Eur Bank A Zero Coupon curve), e ricordando come i titoli senza cedole presentino una duration maggiore e per questo siano maggiormente soggetti al rischio tassi, sono stati messi in relazione i due bond appena analizzati conla Royal70/100.

Tale peculiarità, che differenzia i due bond a tasso fisso con il titolo senza cedole, è stata messa ulteriormente in evidenza, nell’analisi dei differenziali di rendimento tra le curve comparables ( Eur Bank A curve ed Eur Bank A ZC curve) dove fino alla metà di giugno 2011, con le attese di politica monetaria restrittiva, i rendimenti medi per un orizzonte temporale di 4,5 anni erano maggiori per i titoli ZC. Il cambio di strategie dei policy maker europei ha di fatto totalmente ribaltato questa tendenza, con i rendimenti dei titoli senza cedole oggi addirittura leggermente inferiori rispetto ai titoli con cedola fissa.

Questa relazione è apprezzabile dal confronto a coppie effettuato tra lo ZC targato RBS, nello specificola Royal70/100 ( Isin NL0009354505 ) con scadenza 8 ottobre 2016, e i due bond sopra analizzati, per cui nella tabella presente in pagina sono stati ricavati sia i Δ YTM dei comparables, che i Δ YTM della curva risk free per le rispettive maturity.

E’ da notare come i differenziali di rendimento proposti dalle due coppie di bond, non risulti in linea con il differenziale medio della curva di rendimento ponderata per il rischio. Detto ciò, in seconda analisi, sempre tendendo in considerazione il Δ YTM dei comparable, è utile far riferimento allo spread di rendimento nel tempo delle due coppie di bond, che hanno presentato picchi ingiustificati, nello specifico con i prezzi in rapida ascesa per lo ZC, che avrebbero potuto aprire interessanti opportunità di trading apportando extra-rendimenti rispetto allo yield to maturity medio derivante dal posizionamento in un solo dei tre bond oggetto di analisi per l’orizzonte temporale di riferimento (2016).

 

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