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Focus sui Bond ENEL e le possibili strategie di switch dai BTP per puntare ad un extrarendimento

Lo scenario attuale dei rendimenti obbligazionari, in gran parte a ridosso dei minimi dell’ultimo biennio, suggerisce di osservare quali incongruenze si siano venute a creare tra i vari comparti di mercato e come i rischi ancora elevati sotto il profilo macroeconomico abbiano indotto la BCE a prevedere nuove misure non convenzionali in ambito LTRO. Questo è sintomo di come i correnti livelli di prezzo e i relativi rendimenti connessi, non siano in grado di ponderare adeguatamente il rischio implicito.

Per cercare di spuntare qualche basis point aggiuntivo di rendimento sul proprio benchmark sulla duration prefissata, è opportuno che l’investitore rivolga la propria attenzione ai bond considerati tra loro comparabili, in termini di emittente (rating, comparto, Paese), indicizzazione e scadenza, al fine di mettere in atto eventuali strategie di trading volte alla creazione di un extrarendimento.

Prima di scendere nel dettaglio, è opportuno ricordare che alla base di qualunque strategia, vi è il concetto che a parità di condizioni l’obbligazione con scadenza più lontana tenda necessariamente a riconoscere un rendimento a scadenza (yield to maturity) superiore rispetto ad un bond di simili caratteristiche ma con scadenza (maturity) inferiore. Un ulteriore assunto riguarda l’Asset Swap Spread (ASW), che dovrebbe risultare sostanzialmente simile e congruente rispetto al posizionamento delle rispettive maturity sulla curva risk free, oppure sulla curva ponderata per il rischio, per entrambe le obbligazioni.

Detto ciò, è possibile che talvolta si presentino particolari condizioni di mercato tali da creare opportunità di trading tra due o più bond. Ipotizzando infatti un investimento congiunto su due obbligazioni dotate di stessa struttura, in termini di tasso, e con simile maturity, è possibile effettuare switch parziali in uno scenario di allargamento dello spread tra i due yield to maturity sotto osservazione, vendendo parte dell’obbligazione con YTM inferiore e acquistando parte di quella con rendimento superiore, salvo poi riequilibrare i due pesi nel momento in cui i due YTM si riallineano alle condizioni di mercato attese.

Con l’obiettivo di cercare di rendere più possibile utile tale analisi, questa settimana prenderemo a riferimento i bond targati ENEL, tra le emittenti più diffuse nei portafogli degli investitori retail.

IL PANORAMA

Partendo dall’ultima arrivata sui mercati regolamentati di Borsa Italiana, più precisamente la ENEL TF 2012-2018 (Isin IT0004794142), oggi scambiata a 109,64 euro con un rendimento a scadenza del 2,485% annuo lordo, facciamo un quadro delle emissioni più interessanti scambiate al MOT dell’utility italiana, come da tabella presente in pagina.

Eseguendo una comparazione sotto il punto di vista del rendimento è tacito che il differenziale segua le elementari logiche della scadenza. Come detto in precedenza, una scadenza più lunga riconoscerà, a parità di tutti i fattori, un rendimento più elevato. Utile a tal riguardo è andare a confrontare la posizione dei rendimenti, con tutti i bond che segnano un ritorno atteso inferiore alla media degli ultimi sei mesi.

Altra utile osservazione, per valutare il posizionamento del rendimento corrente nei rispetti di benchmark comparabili, è riscontrare come il 2,485% oggi espresso dal bond sia superiore sia alla media del settore utilities europeo (EUR IG Utilities) che si ferma all’1,74% sulla medesima scadenza, che di una selezione più ristretta di bond comparabili, che si posizionano al 2,24%.

STRATEGIE DI TRADING

Ricordando come Enel e lo Stato Italiano siano caratterizzati dal medesimo rating, anche in virtù dei movimenti che hanno caratterizzato i rispettivi corsi, è possibile considerare i due emittenti con un’unità di misura fra loro correlata. A tal riguardo, sebbene sia d’obbligo considerare in tale analisi il differente trattamento fiscale tra obbligazioni sovrane italiane (12,5%) e i titoli corporate (20%), mettiamo ora a confronto l’andamento nel corso dell’ultimo anno dei rendimenti del bond Enel rispetto a quelli del BTP dotato di simile scadenza ( BTP 4,5% Isin IT0004273493).

In base a quanto detto in precedenza, in condizioni normali dovrebbe essere il BTP a distinguersi per un rendimento leggermente inferiore, o più semplicemente, non dovrebbero intercorrere tra le due misure differenziali di rendimento eccessivi.

Mettendo a confronto tale spread, guardiamo al recente passato cosa è accaduto, facendo riferimento al grafico presente in pagina. A cavallo tra fine 2012 e inizio 2013, il rendimento del titolo ENEL ha raggiunto un differenziale positivo rispetto al BTP di simile scadenza addirittura di 64 punti base per poi successivamente subire un brusco riallineamento fino a -30 punti base sul differenziale.

Eseguendo tale analisi, si può quindi affermare che ogni qual volta il delta di rendimento risulti essere positivo (area verde del grafico), oppure in generale, quando lo spread supera al rialzo il Δ YTM dei comparables, si apre di fatto un’opportunità di trading.

Emblematico risulta essere ciò che è accaduto ad inizio anno, quando in tale contesto si sarebbe potuto incassare, mettendo in pratica un’operazione di switch dal BTP al bond ENEL, un extrarendimento lordo di almeno 90 bp. Ovvero, in tale frangente, per coloro che avessero avuto in portafoglio tale benchamark di mercato o in generale titoli di Stato con pari o simile scadenza, l’operazione da eseguire sarebbe stata quella di uscire dal BTP che si trovava su livelli più alti e posizionarsi completamente sul bond ENEL, per poi ribilanciare la posizione quando lo spread di rendimento fosse rientrato almeno nel range medio dei titoli comparables per il differenziale di maturity (circa 20 pb). E’ da sottolineare poi come il forte movimento non si sia arrestato in corrispondenza della parità, ma sia proseguito fino a generare, paradossalmente, le condizioni idonee (linea rossa del grafico) per una simile operazione, ma di senso opposto, con il differenziale passato successivamente da -20bp a +28bp nell’arco di un mese.

IL PRICING

Per cercare di leggere correttamente l’analisi dello spread e magari sapere anticiparne i movimenti, cerchiamo ora di elaborare una valida previsione circa il target di prezzo che l’obbligazione potrebbe raggiungere al fine di rendere coerente la relazione rischio-rendimento, a parità delle altre variabili di mercato. A tal proposito, un valido indicatore è il modello di Jp Morgan per il pricing dei CDS. Da tale modello, che consente di ricavare le probabilità di default implicite nella curva dei CDS spread, risulta che il fair value del bond ENEL, ovvero il prezzo che incorpora sia la probabilità di insolvenza dell’emittente in una delle scadenze che l’eventuale recovery rate, è pari a 109,575 euro, quindi praticamente in linea con la corrente quotazione.

Diversamente, applicando il medesimo approccio al BTP scadenza 2018, se ne ricava una valutazione pari a 105,84 euro, contro i 107,2 euro dell’attuale quotazione. Pertanto secondo tale modello il BTP risulta sovraprezzato di circa 1,36 euro, pari a circa 33,4 bp di rendimento. Tale premio potrebbe pertanto suggerire di anticipare lo switch verso titoli comparables, tra cui i bond targati ENEL.

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