RENDIMENTI IN PICCHIATA SUI SOTTO 100

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La diminuzione del premio per il rischio si riflette anche sui “sotto 100”, ora al 2,4% di media annua contro il 6% di 18 mesi fa.

 La diminuzione dei rendimenti che si è registrata in generale sul mercato obbligazionario europeo, ha interessato in particolar modo il comparto bancario italiano, direttamente connesso alle sorti dell’Italia, Paese che tra tutti ha saputo meglio sfruttare questa sostanziosa dose di ottimismo che si è riversata sui mercati da due mesi a questa parte. Il trend di decrescita dei rendimenti è stato pressoché evidente su tutte le principali scadenze, con il quinquennale italiano sceso in poco più di un mese dai 3,60% di inizio dicembre ai correnti 2,8% e il decennale sceso nel medesimo periodo di ben 60 punti base a quota 4,16%.

Identico movimento ha interessato anche il rendimento dei certificati “sotto100”, ovvero di quei certificati di investimento a capitale protetto incondizionato che, per via di una quotazione inferiore al rimborso protetto a scadenza, consentono di avere accesso in qualunque frangente di mercato, almeno ad un rendimento minimo. Alla base della discesa dei rendimenti, che per contro ha portato a un apprezzamento dei corsi, c’è il restringimento del credit-spread dell’emittente ma anche il significativo recupero dei principali sottostanti e il contingente stato “in the money” o di potenziale “in the money” dei relativi strike rispetto alla scadenza del prodotto. Va ricordato, poi, come la maggioranza dei certificati a capitale protetto incondizionato sia strutturata in modo tale che i prezzi risentano implicitamente del credit-spread dell’emittente, in quanto alla componente derivativa azionaria molto spesso viene affiancato uno Zero Coupon bond dello stesso issuer al fine di strutturare la protezione del nominale.

Più volte nell’ultimo biennio abbiamo fatto riferimento al rischio emittente parlando delle emissioni a capitale protetto incondizionato, in quanto dall’analisi dei movimenti di mercato di tali prodotti, in particolare quelli targati Banca IMI, si è visto come questi risultino storicamente sensibili all’andamento del rischio di credito, proprio per via del peculiare meccanismo di strutturazione degli Equity Protecion che può prevedere l’utilizzo implicito di obbligazioni proprie. Più nel dettaglio, viene prezzato il valore di uno Zero Coupon, ovvero di un titolo obbligazionario senza cedole e per questo emesso sotto la pari, affianco del quale viene aggiunta una componente derivativa, come esemplificato dall’immagine presente in pagina. Mentre a scadenza lo ZC restituisce l’intero nominale, è la componente derivativa a generare un eventuale extra-rendimento che si verifica esclusivamente nel caso in cui essa si trovi In The Money.

Per apprezzare tale peculiare situazione che si è andata a delineare sul mercato, ovvero la netta contrazione dei rendimenti, abbiamo preso a riferimento uno specifico prodotto targato Banca IMI dotato di uno strike OTM il cui apprezzamento, pertanto, è da imputare esclusivamente al miglioramento delle condizioni di credito dell’emittente.  In tal senso, il grafico dei CDS dei principali issuer del mercato obbligazionario italiano dovrebbe dare la giusta chiave di lettura. In modo particolare guardando al CDS di Intesa Sanpaolo, notiamo come nell’ultimo anno il costo di assicurazione per un suo eventuale default si sia pressoché dimezzato, passando da circa 500 punti base di inizio 2012 ai correnti 240 bp.

Scorrendo la TOP5 ordinata per rendimento annuo della sezione “sotto100”, al fine di analizzare ancor più in dettaglio ciò che si è riscontrato dal lato dei rendimenti, si è scelto l’Equity Protection Cap targato Banca IMI ( Isin IT0004555626 ) con scadenza il 23 dicembre 2014, dal momento che la presenza di uno Zero Coupon del medesimo emittente quotato sui mercati regolamentati caratterizzato da una simile scadenza, rende agevole l’operazione di interpolazione per confrontare il rendimento annuo con quello del certificato.

Facendo un rapido raffronto, mentre lo ZC in base all’attuale quotazione esprime uno yield to maturity pari al 2,1%, l’Equity Protection Cap garantisce un rendimento su base annua del 2,4% e pertanto se ne ricava come le quotazioni di quest’ultimo non risultino in linea con l’attuale premio pagato dall’emittente decurtato del premio della componente derivativa opzionale, oggi comunque in una condizione di very deep out of the moeny.

Per constatare come i prezzi del certificato, nel corso dell’ultimo anno, siano risultati sostanzialmente indifferenti ai movimenti del buffer sul livello protetto, oltre il quale viene agganciata la partecipazione lineare ai movimenti del sottostante (Eurostoxx Utilities), quanto piuttosto alla valutazione del merito creditizio dell’emittente, espressa dal CDS, abbiamo provveduto a mettere a confronto graficamente l’andamento di tre differenti curve, al  fine di dimostrare le correlazioni esistenti.

In particolare, è evidente come in linea con il calo dei rendimenti pagati dall’emittente sull’orizzonte temporale di riferimento (linea verde), anche i rendimenti annui espressi dai prezzi del certificato abbiano registrato una netta contrazione, la quale, tuttavia, risulta pressoché insensibile agli scostamenti del buffer nel tempo. Nello specifico, rispetto ai medesimi livelli di buffer (-40% dal livello protetto), il 10 luglio 2012 il rendimento annuo prospettato dall’Equity Protection si attestava al 6% lordo, a fronte dei 2,4 punti percentuali odierni.

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