L’ANNO DELLE INVERSE FLOATER

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La corsa al ribasso dell’Euribor ha premiato le Inverse Floater. Focus sulle proposte targate RBS Plc

Fare asset allocation di un portafoglio obbligazionario nell’ultimo anno non è stato certamente semplice, date le innumerevoli tensioni che hanno interessato il comparto sovereign e corporate. La chiave di successo, per chi è riuscito a ottenere un risultato positivo, è stata la corretta scelta del timing nonché l’aver saputo cambiare cavallo sia in termini di emittente che di indicizzazione. Tornando indietro di un anno, si rammenta che le preoccupazioni dei policy maker europei erano rivolte all’inflazione, in un contesto di politica monetaria restrittiva in cui le proposte a tasso variabile rappresentavano il vero porto sicuro per gli investitori che desideravano proteggersi dal rischio tassi insito nelle obbligazioni a tasso fisso. Oggi invece molte cose sono cambiate, a livello macroeconomico ma anche nell’atteggiamento della Banca Centrale Europea, che ha spostato la propria attenzione al sostegno dei Periferici e all’economia reale, messa a dura prova dalla più grande crisi del secolo. Dallo scorso novembre, cioè ormai da quasi un anno, la  politica monetaria è divenuta sempre più accomodante, con l’apertura a getto dei rubinetti alle banche che ha di fatto congelato il mercato interbancario. Ciò ha causato una progressiva e ininterrotta perdita di valore delle obbligazioni a tasso variabile, per effetto della caduta dell’Euribor, il principale indice di mercato al quale vengono solitamente parametrate le cedole, e forti oscillazioni di quelle a tasso fisso, in scia all’elevata volatilità del credit-spread del relativo emittente (corporate o sovereign che sia); d’altra parte ha prodotto visibili effetti positivi sulle obbligazioni Inverse Floater, per le quali proprio l’Euribor rappresenta una variabile decisiva per la determinazione del prezzo. Tali obbligazioni sono state tra le poche ad aver saputo sfruttare il mutamento del contesto generale sul fronte tassi, con apprezzamenti significativi dei corsi e generosi flussi di cassa erogati sin dall’emissione,  avvenuta per tutte le proposte intorno alla fine del 2010.

Prima di analizzarne alcune tra quelle targate RBS Plc, apriamo una breve parentesi su questa peculiare fattispecie di obbligazione strutturata. Le Inverse Floater sono obbligazioni caratterizzate da una cedola che varia inversamente rispetto ad un tasso di mercato di riferimento, la cui indicizzazione della cedola si aggancia alla differenza tra un tasso fisso predefinito ed un multiplo dell’indice di mercato. Partendo quindi dal presupposto che più basso è il valore dell’Euribor e maggiore è l’importo della cedola, si comprende come  l’evoluzione nel tempo delle attese sul tasso Euribor, rappresentata graficamente, abbia consentito alle Inverse Floater di apprezzarsi vistosamente.  Tuttavia, come in ogni investimento, ad un maggior rendimento è associato un maggior rischio e dal momento che l’ammontare cedolare non è altro che il frutto di una sottrazione tra un alto valore facciale e l’Euribor, il quale sta aggiornando quotidianamente i suoi minimi storici, sotto il profilo della reattività ai movimenti dei tassi di mercato tale struttura è soggetta a una duration molto elevata.

Per analizzare in termini pratici quanto esposto finora, soffermiamoci sulle cinque proposte dotate di tale profilo di indicizzazione targate RBS Plc. Sulle brillanti performance giocano senza dubbio le caratteristiche intrinseche ad ogni singola obbligazione che riguardano nello specifico sia la scadenza, che il profilo di indicizzazione che può essere unitario o leverage, ovvero caratterizzato da un multiplo del tasso interbancario e quindi più aggressivo sotto il profilo della duration.

 Non a caso il +34,39% dai minimi di fine novembre è stato realizzato dalla Royal Top Inverse (Isin NL0009487453), che prevede un’indicizzazione pari al 9% meno due volte l’Euribor a 12 mesi, mentre il +26% è stato fissato dalla Royal Operazione 10% (Isin NL0009408467) che prevede un tasso di indicizzazione pari al 10% meno due volte l’Euribor semestrale.  Seguono con un +21%la Royal Top Inverse(Isin NL0009487453) con un +20% la Royal 8%-Euribor (Isin NL0009289313) e con un +17%la Royal Combinazione Perfetta(Isin NL0009294040), che si contraddistinguono rispettivamente per una indicizzazione non in leva e per una scadenza di medio termine rispetto alle altre obbligazioni in leva sulla duration.

LE PROSPETTIVE

Ad eccezione della Royal Top Inverse, tutte le obbligazioni in oggetto quotano ampiamente sopra la pari e nonostante ciò, consentono ancora oggi di avere accesso a rendimenti potenziali sopra la media di mercato. Guardando nuovamente al grafico dell’Euribor forward, il mercato infatti si attende valori storicamente molto bassi per il tasso interbancario di riferimento ancora a lungo.

Tuttavia, l’obbligazione che garantisce oggi il miglior rischio-rendimento è la Royal 8%-Euribor, l’unica con un’indicizzazione lineare che stempera di fatto l’eccessiva esposizione al rischio tassi insita in tale tipologia di struttura. Guardando ai rendimenti, gli attuali 108,79 euro esposti in lettera al MOT, tenendo fede alle attuali attese sull’Euribor, grazie all’elevato flusso cedolare, garantirebbero un ritorno annuo lordo del 5,272% tenuto conto della scadenza prevista per l’11 gennaio 2020.

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