ATHENA FLOATING PLUS

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Il connubio tra certificati e tasso Euribor, utilizzato come benchmark per l’indicizzazione delle cedole condizionate a un sottostante azionario, era in passato progressivamente aumentato in un contesto di forte appeal del tasso interbancario e di una certa stabilità dei corsi azionari. Le cedole condizionate, infatti, consentivano all’investitore di posizionarsi su una proposta a tasso variabile, potendo puntare su sostanziosi spread addizionali sul tasso Euribor, non accessibili nelle tradizionali emissioni obbligazionarie a parità di condizioni. Tuttavia, il trend di crescita per questo profilo di payoff ha dovuto presto fare i conti con il cambio di strategia dei policy maker europei, che ha fatto crollare l’appeal sul tasso variabile, nonché con la progressiva instabilità dei corsi dei principali indici azionari. Tuttavia nel corso dell’ultimo anno sul mercato sono giunte una serie di interessanti nuove proposte tra cui gli Athena Floating Plus targati BNP Paribas sui quali si focalizzerà il Punto Tecnico di questa settimana.

In particolare, facendo ricorso alla curva delle aspettative riguardo l’evoluzione futura del tasso interbancario, sono stati calcolati i rendimenti potenziali accessibili per l’investitore tramite un processo di analisi, compiuto tramite l’utilizzo delle Monte Carlo Simulation, che ha permesso di misurare le probabilità di incassare tutte le cedole condizionate previste da prospetto. Per ultimo, ma non meno importante, si è cercato di effettuare un interessante raffronto, equiparando il rendimento potenziale del certificato con lo yield to maturity di un titolo comparables con medesima scadenza, volto a comprendere se l’extra-rendimento derivante dall’assunzione del rischio azionario consenta, nello specifico, di remunerare adeguatamente il maggior rischio a cui l’investitore si espone.

ATHENA FLOATING PLUS

Gli Athena Floating Plus, come detto in precedenza, sono agganciati a due sottostanti: l’Eurostoxx 50 da una parte e l’Euribor 12 mesi dall’altra. Il ruolo del primo sottostante, chiaramente di tipo azionario, è quello di attivare le opzioni implicite al certificato che a seconda dei casi daranno luogo al rimborso anticipato o al pagamento della cedola periodica nelle date di rilevazione intermedie e successivamente, nel caso in cui si arrivi alla scadenza, di soddisfare l’opzione di protezione condizionata del capitale. Il tasso interbancario, al contrario, ha il solo ruolo di parametro di indicizzazione del rendimento del certificato. Pertanto questo certificato può definirsi come un prodotto che guarda al mercato azionario di riferimento dell’area Euro per stabilire il proprio profilo di rimborso e al tasso  interbancario del la stessa Eurozona per determinarne l’entità del rendimento.

Entrando nel merito della struttura, si tratta di strumenti in grado di consentire su base annuale, l’opportunità di conquistare il diritto al rimborso anticipato qualora l’Eurostoxx 50 segni in una delle tre date di rilevazioni annuali, un valore almeno pari o superiore allo strike iniziale. Seguendo il profilo di rimborso di un classico Express, l’esito positivo in almeno una delle tre rilevazioni, garantirà l’incasso di un premio, assieme al rimborso del nominale, che però verrà stabilito prendendo a riferimento l’Euribor 12 mesi: nello specifico, il premio sarà pari al valore più alto tra un floor del 3% e il livello del tasso interbancario a 12 mesi maggiorato di uno spread del 2%. Nelle stesse date, qualora l’indice non riesca a far segnare il livello richiesto per l’estinzione, si avrà diritto all’incasso del premio, che assumerà la forma di una cedola alla sola condizione che il livello dell’indice azionario europeo sia almeno pari a un predeterminato livello dichiarato in fase di emissione (1000 punti, oppure a 1500 punti nei certificati fino ad ora analizzati). Passando ad analizzare gli scenari a scadenza, nel caso quindi che non si siano mai presentate le condizioni per il rimborso anticipato, si avrà diritto all’intero rimborso del nominale maggiorato dell’ultima cedola prevista, nel caso in cui l’Eurostoxx 50 si trovi a un valore almeno pari alla barriera down. Viceversa, in caso il valore dell’indice sia inferiore al livello knock-out, il rimborso verrà calcolato sottraendo dal nominale l’effettiva perdita subita dal sottostante azionario.

Nelle tabelle presenti in pagina, sono presentate le caratteristiche di tre emissioni attualmente scambiate sul segmento Cert-X di EuroTLX. In base ai valori fotografati al 27 gennaio, sono stati calcolati i rendimenti potenziali annui accessibili alla data di scadenza, nel caso il certificato non sia stato richiamato anticipatamente, verificando però tutte le condizioni per l’erogazione della cedola. In particolare, per il calcolo dei rendimenti potenziali, si sono utilizzati i tassi di interesse futuri attesi impliciti nella curva dei tassi di mercato, i quali rappresentano alla relativa data di valutazione l’espressione delle attese del mercato circa l’andamento futuro dei tassi di interesse (Euribor forward).

Nella tabella dell’analisi dei flussi di cassa, è stato quindi calcolato sia le stime circa
l’ammontare delle cedole future, sia le probabilità, calcolate attraverso una simulazione di Monte Carlo basata sulla distribuzione empirica, che in ogni specifica data si possa incassare il flusso di cassa indicato.

Sebbene tali probabilità assumano un andamento decrescente nel tempo (gg), in scia soprattutto al progressivo impatto dei dividendi distribuiti, è bene ricordare che lo scenario previsto alla scadenza non si basa più sul trigger utile per la distribuzione cedola, bensì sul livello barriera.

Com’è possibile notare, le tre proposte garantiscono oggi ritorni lordi che sfiorano la doppia cifra. Il passo successivo è ora quello di confrontare tali rendimenti, con dei titoli comparables, al fine di valutare se il vincolo del doppio sottostante azionario, consenta di remunerare adeguatamente il rischio supportato.

Detto ciò, si sono interpolati i valori della curva EUR Bank AA, la stessa dell’emittente BNP Paribas, per le maturity dei tre certificates.

Empiricamente, in assenza di possibilità di arbitraggio, al fine di effettuare il confronto in termini di congruenza dei rendimenti, dovrebbe essere verificata l’uguaglianza:

YTM ( EUR Bank AA) = ∏ CED|Prob x YTM (Athena Floating Plus)

Sostituendo i valori per il primo certificato (Isin NL009704493), avremo che:

2,223% = (100% x 93,97% x 84,88% x 67,69%) x 9,32%

Ovvero:

2,223% = 53,99% x 9,32% = 5,03%

A conti fatti, i valori ottenuti non soddisfano l’uguaglianza, pertanto tenendo fede alla simulazione probabilistica, i rendimenti offerti dai tre Athena Floating Plus analizzati, consentono di premiare più che adeguatamente il maggior rischio sostenuto dall’investitore dovuto alle cedole e alla protezione del nominale, vincolata dal rispetto di determinati eventi azionari.

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