E’ TORNATO IL MOMENTO DELLE INVERSE FLOATER?

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Il forward sull’Euribor in backwardation sulla parte a breve: terreno fertile per le inverse floater

Il rapido evolversi del quadro macroeconomico, ha messo in discussione le scelte degli investitori anche nel campo obbligazionario. Se ad inizio anno il consenso degli operatori era per una nuova stagione di politica monetaria restrittiva, in particolare in Eurolandia, la crisi dei debiti sovrani e la conseguente necessità di forti misure di austerità ha fatto cambiare i piani della BCE e ora sono in molti a scommettere su una marcia indietro dei vertici dell’Eurotower.

Il mutamento di scenario ha senza dubbio avuto i suoi effetti sui portafogli obbligazionari degli investitori, costretti a dover fare i conti, per ben due volte, con il cambio di view sul futuro andamento atteso dei tassi e con un generalizzato repricing del rischio che ha coinvolto incondizionatamente tutti gli emittenti, sia corporate che, in misura più marcata, sovereign.

A risentire maggiormente di questo repentino cambio delle aspettative di mercato, sono state senza dubbio le obbligazioni a tasso variabile, di tipo Euribor + spread, le quali rappresentano oggi un valido tema di diversificazione per coloro i quali siano rimasti alla finestra e debbano riallocare il proprio portafoglio. Il forte deprezzamento che tali proposte hanno subito, ha infatti aumentato considerevolmente lo spread effettivo sul parametro variabile ( discount margin ) previsto all’atto di emissione.

Per comprendere i motivi della contingente débacle di questi titoli, è sufficiente far riferimento all’andamento del forward sul tasso interbancario dell’area Euro, che rappresenta l’espressione delle attese del mercato circa l’andamento futuro dei tassi di interesse. Se nel corso degli ultimi mesi la curva aveva mantenuto un’inclinazione positiva, la stessa è andata via via attenuandosi nel tempo fino addirittura ad assumere, oggi, un andamento decrescente sulla parte a breve.


La situazione di backwardation in cui versa oggi la curva fino alla scadenza di fine 2013, se da un lato ha mandato in sofferenza i prezzi delle proposte a tasso variabile, dall’altra ha riportato in auge le inverse floater, emesse con frequenza dagli emittenti durante la fase “tassi zero” del biennio 2009-2010. Questo genere di obbligazioni, che avevano risentito fino ad oggi del contesto di mercato fortemente restrittivo dal punto di vista dei tassi di interesse, sono infatti titoli a medio lungo termine caratterizzati da una cedola che varia inversamente rispetto ad un tasso di mercato di riferimento, la cui indicizzazione della cedola si aggancia alla differenza tra un tasso fisso predefinito ed un multiplo dell’indice di mercato, solitamente l’Euribor, trimestrale, semestrale o annuale.

Il venir meno delle rapide prospettive di crescita, ha contribuito a spingere al rialzo di prezzi di queste obbligazioni. Guardando alle quattro proposte di Barclays, in particolare, si nota come tutti i bond abbiano registrato significativi incrementi nel corso dell’ultimo mese, con le variazioni percentuali positive che hanno raggiunto picchi del 5,2%, variazione registrata dal bond con struttura leverage.

  Prima di scendere nel dettaglio delle proposte, è doveroso ricordare come la reattività dei prezzi del bond ai mutamenti del livello dei tassi d’interesse, è ovviamente più marcata rispetto ad un’obbligazione a tasso fisso di identica maturity, per cui in caso di un nuovo mutamento delle prospettive di crescita del parametro variabile, generalizzando, tale struttura sarebbe maggiormente penalizzata.

Il rendimento espresso in tabella, tiene conto dell’attuale struttura della curva forward, adeguatamente interpolata per ogni data di osservazione di ogni singola obbligazione. Il prezzo sotto la pari di tutte le proposte, è dovuto in larga parte all’inclinazione della curva a termine dell’Euribor che, anche nell’attuale contesto, nel lungo periodo permane improntata al rialzo.

E’ chiaro, infatti, che con una curva in forte ascesa come quella odierna, in prospettiva potrebbero concretizzarsi rendimenti nulli, soprattutto nelle strutture leveraged. Per tale ragione, il prezzo dell’obbligazione è sceso fino ad eguagliare lo yield to maturity annuo pagato dall’emittente per la scadenza di riferimento. Di conseguenza si è deciso di riportare nell’analisi comparativa anche lo yield annuo pagato dai titoli comparables (Eur Bank AA- ) per la medesima maturity.

Proprio grazie a tale indicazione, merita di essere messa sotto osservazione la Scudo 7,5% – Euribor ( Isin IT0006712142 ), la quale grazie ad una struttura di tipo fix to inverse floating, consente di avere accesso, in base ai correnti 94,98 euro, a un rendimento annuo del 4,85%. L’elevato tasso fisso, distribuito fino a gennaio 2013, e il 7,5% a cui viene sottratto poi l’Euribor trimestrale flat, rendono l’obbligazione particolarmente indicata per chi si aspetta un andamento stabile o anche moderatamente rialzista del tasso interbancario. Infatti, la struttura, benché presenti una scadenza prevista per il 25 gennaio 2025 e nonostante la leva sulla duration, per via della tipologia di indicizzazione viaggia su livelli di rischio accettabili. L’attuale prezzo, in confronto alle altre tre proposte dell’emittente inglese, ne è un’ulteriore riprova.

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