IL TWIN WIN SFIDA LA CRISI DELL’EURO

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Guadagnare in entrambe le direzioni del mercato è lo slogan che ha accompagnato i Twin Win negli anni scorsi. Una novità legata alla barriera li rilancia in primo piano.

Proposti per la prima volta sul mercato italiano nel 2006, i Twin Win hanno regalato nel loro primo quinquennio di vita più dolori che gioie, in virtù di un meccanismo a barriera che prevede la perdita di tutte le opzioni accessorie per le quali sono capaci di distinguersi dal più semplice investimento a replica lineare, tipico dei Benchmark o degli Etf, nel preciso istante in cui l’indice o il titolo sottostante va a toccare un predeterminato livello posto al di sotto del valore iniziale. Per effetto dei pesanti ribassi di cui il mercato azionario si è reso protagonista nel biennio nero 2008/2009, non sorprende che la maggior parte dei Twin Win allora in circolazione abbia causato ingenti perdite agli investitori, sebbene sia da sottolineare che a prescindere dai dividendi non percepiti, nulla sarebbe cambiato se si fosse investito direttamente sul sottostante anziché sul certificato. All’alba di un nuovo ciclo, i certificati che sulla carta possono consentire agli investitori di vedersi realizzare il desiderio di riuscire a guadagnare sia che il mercato salga sia che scenda, tentano di riscattarsi sfruttando le nuove caratteristiche che gli emittenti hanno previsto per affrontare con maggiore serenità anche una nuova eventuale fase profondamente negativa dei mercati azionari. Le principali novità riguardano essenzialmente il posizionamento e il criterio di validità della barriera, fissata anche al 50% del livello iniziale rilevato sul sottostante in fase di emissione e in alcuni casi osservata esclusivamente alla scadenza ( definita di tipo discreto, opposta cioè alla barriera continua che ha caratterizzato tutte le emissioni proposte nel passato). Tra le novità in grado di supportare entrambe le caratteristiche, si segnala il recente ingresso in quotazione sul Sedex di Borsa Italiana di due Twin Win firmati BNP Paribas.  Legati ai due indici di riferimento del mercato italiano, il FTSE Mib, ed europeo, l’Eurostoxx 50, i due certificati oltre all’opportunità di trasformare in guadagni le perdite del sottostante, offrono anche una serie di opzioni autocallable volte a consentire il rimborso anticipato del nominale. Per illustrarne il funzionamento, partiamo dalla proposta scritta sull’indice di Piazza Affari.

TWIN WIN SUL FTSE MIB, CHE BARRIERA!

Emesso il 2 dicembre 2010, il Twin Win di BNP Paribas scritto sull’indice delle blue chip quotate sulla piazza di Milano ha fissato un livello di riferimento iniziale a 19945,94 punti e da tale valore, all’esatta metà, ha individuato la barriera. Questa, posta di conseguenza a 9972,97 punti, sarà determinante per stabilire il rimborso nell’eventualità che si arrivi alla data di esercizio del 25 novembre 2014. Infatti, qualora l’indice italiano arrivi all’appuntamento finale con un valore non inferiore a tale livello, che vale la pena ricordare non è stato neanche lontanamente avvicinato in occasione del tracollo di marzo 2009, allorché lo stesso arrestò la propria emorragia a 12332 punti, per il calcolo del rimborso si guarderà alla sua variazione assoluta: ciò vuol dire che partendo dai 19945,94 punti iniziali, un apprezzamento del 30% o un ribasso di pari entità non farà variare l’ammontare che verrà restituito, ovvero i 100 euro nominali maggiorati del 30%. In altre parole, significa che se il FTSE Mib non perderà più del 47% dai valori di inizio settimana, sarà sufficiente un suo movimento positivo o negativo per consentire di ottenere un guadagno. La variante di rilievo, rispetto ai Twin Win del passato, che come anticipato potrebbe permettere di affrontare con maggiore serenità anche l’attuale fase critica che sta vivendo il mercato italiano, riguarda proprio il criterio di osservazione della barriera, dal momento che perfino un eventuale crash nel prossimo futuro non comprometterebbe lo scenario più favorevole per l’investitore nell’ipotesi che alla scadenza l’indice sia stato capace di riportarsi al di sopra della barriera. Ma cosa succederà se, malauguratamente, il FTSE Mib sarà a novembre 2014 al di sotto dei 9972 punti? Molto semplicemente, partendo sempre dal livello iniziale l’intera performance negativa verrà sottratta ai 100 euro nominali, decretando così una perdita analoga a quella dell’indice. Si specifica che per stabilire il livello finale del sottostante verrà effettuata la media aritmetica dei valori di chiusura  nei giorni 17, 18, 19, 20, 21, 24  e 25 novembre 2014.

Tuttavia, la struttura proposta da BNP Paribas contempla l’ipotesi che alla scadenza del 2014 non ci si arrivi: infatti, il 25 novembre prossimo è già in programma la prima di tre date di rilevazione intermedie ( le successive sono fissate il 26 novembre 2012 e il 25 novembre 2013 ), in occasione della quale se l’indice sarà ad un livello almeno pari ai 19945,94 punti il certificato sarà rimborsato anticipatamente con un premio del 4,5% sul nominale ( premio che salirà al 9% nel 2012 e al 13,5% nel 2013). Soffermandoci su quest’ultimo aspetto della struttura, possiamo constatare come il coupon annuale prospettato in caso di rimborso anticipato sia di circa il 40% inferiore alla media dei coupon che abitualmente vengono associati al richiamo prima della scadenza delle emissioni in cui è presente l’opzione autocallable. Segno tangibile che BNP Paribas, con questa emissione, ha voluto privilegiare il payoff a scadenza, prevedendo un tipo di barriera in grado di sopravvivere ad eventuali forti ribassi nel corso della vita del prodotto, a scapito del rendimento ottenibile prima della scadenza in presenza di un mercato positivo. Il trade off che caratterizza il costo – opportunità di questo genere di certificati non avrebbe infatti consentito di strutturare una proposta con barriera discreta al 50% e coupon in linea con altre emissioni per le quali è prevista una barriera continua meno profonda.

Passando infine allo scenario dinamico in funzione dell’attuale prezzo di mercato, partendo dai 95,75 euro di quotazione in lettera al Sedex è possibile quantificare in 4,43 punti percentuali il guadagno minimo garantito in caso di mancata violazione della barriera. Inoltre, se si tiene conto del fatto che i dividendi stimati fino alla scadenza, che secondo le opzioni quotate ammonterebbero a circa 2300 punti indice ( pari al 12% dello spot), contribuiranno a far perdere valore al FTSE Mib, ecco che il rimborso teorico del certificato sarebbe ad oggi pari a 115,27 euro. Si specifica che tale importo è stato ricavato sottraendo la stima totale dei dividendi dai 19200 punti di quotazione corrente del FTSE Mib, e successivamente ribaltando in positivo la perdita del 15,27% che si avrebbe dai 19945,94 punti dello strike.

TWIN WIN EUROPEO

Per quanto concerne il Twin Win “gemello” legato all’indice delle 50 blue chip della zona Euro, ovvero l’Eurostoxx 50, l’emittente francese ha replicato integralmente la struttura e lo schema di rimborsi anticipati proposti con l’emissione scritta sul FTSE Mib. Pertanto, definito il funzionamento, è sufficiente evidenziare che il livello iniziale è stato fissato lo scorso mese di febbraio a 3013,09 punti e che la barriera è stata posta all’esatta metà, ovvero a 1506,54 punti. Anche in questo caso, vale la pena sottolineare che la soglia a cui è stata posizionata la barriera, di tipo discreto a scadenza, corrisponde ad un livello inferiore di circa il 15% ai minimi di marzo 2009. Se ne ricava che a meno di pesanti affondi dell’indice del Vecchio continente, ovvero di un profondo ribasso del 45% dai 2720 punti correnti, alla scadenza del 2 marzo 2015 i 100 euro nominali saranno maggiorati della variazione privata del segno realizzata dall’Eurostoxx 50 a partire dai 3013,09 punti. Per quanto concerne l’impatto stimato dei dividendi, questo dovrebbe concorrere nella misura di circa 350 punti a far perdere di valore l’indice, contribuendo pertanto a far crescere il valore teorico di rimborso a scadenza del certificato. Relativamente al valore che verrà utilizzato per definire il fixing dell’indice, l’emittente rende noto che sarà effettuata la media aritmetica delle chiusure dei giorni 20, 23, 24, 25, 26 e 27 febbraio e 2 marzo 2015.

L’analisi dinamica elaborata in funzione dei 93,40 euro quotati in lettera dall’AC Twin Win, mostra come sia possibile accaparrarsi un rendimento minimo del 7,06% in virtù del rimborso del nominale e, cosa ben più importante, come ai livelli correnti del sottostante il rimborso teorico ammonti a 109,73 euro senza tenere conto dei dividendi stimati e a ben 121,35 euro scontandoli dal valore spot di 2720 punti.

Un’ultima annotazione riguarda le date di rilevazione previste prima della scadenza. Fissate al 2 marzo 2012, 4 marzo 2013 e 3 marzo 2014, consentiranno di ottenere rispettivamente 104,5 euro, 109 e 113,5 euro di rimborso a condizione che l’Eurostoxx 50 segni in almeno una delle tre date un valore di chiusura superiore ai 3013,09 punti.

IL TALLONE D’ACHILLE

Delineato il profilo di rimborso dei Twin Win alla scadenza e compreso che sono studiati per permettere di guadagnare sia in caso di rialzo che di ribasso del sottostante, con l’unica condizione per il ribaltamento delle perdite legata alla tenuta della barriera, resta da definire il loro comportamento nel durante e in particolar modo nei primi anni di vita. Vero tallone d’Achille di questo genere di prodotti, la cui componente opzionale prevede l’acquisto di una call sul sottostante con strike prossimo allo zero e di due put Down&Out con strike e barriera pari a quelli del certificato, è la reattività. In special modo ci si riferisce alla scarsa capacità del certificato di seguire il sottostante in caso di rialzo, a meno che questo non sia particolarmente marcato, e di invertire il segno delle performance in caso di ribasso. La conferma di tale fisiologica lentezza nell’adeguarsi al valore del sottostante si ha osservando il prezzo di mercato di un qualsiasi Twin Win emesso negli anni scorsi con scadenza tra il 2013 e 2014. Ciò che si può constatare è che anche in presenza di un notevole scostamento dallo strike, a maggior ragione quando questo è verso il basso, il prezzo del certificato è zavorrato in prossimità del nominale. Ciò implica che eventuali aspettative di trasformazione delle perdite del sottostante in un profitto prima che si avvicini la scadenza potrebbero essere disattese. La cartina di tornasole si ha mettendo a confronto due differenti Twin Win, emessi da Banca IMI, rispettivamente scritti sul FTSE Mib e sull’indice Eurostoxx 50.

Il primo, identificato da codice Isin IT0004449069, è stato emesso il 12 gennaio 2009 allorché l’indice FTSE Mib quotava 20093 punti. Fissata la barriera a 10046,5 punti, alla scadenza del 16 dicembre 2011 il certificato rimborserà i 100 euro nominali maggiorati della performance positiva dell’indice o di quella negativa, ribaltata di segno, a patto che nel corso dei prossimi quattro mesi e mezzo non si registri mai una quotazione inferiore alla barriera. Pertanto, stando agli attuali 18640 punti di FTSE Mib, in ribasso del 7,24% dallo strike, e data la distanza ancora notevole dalla barriera, il certificato avrebbe un teorico rimborso a scadenza di 107,24 euro. Tuttavia, quando si analizza il valore di una struttura composta da opzioni, non si può prescindere dai dividendi stimati sul sottostante fino alla data di scadenza. In riferimento alla data del 16 dicembre 2011, secondo quanto indicato dalle opzioni quotate, il FTSE Mib staccherà circa 220 punti di dividendi e pertanto, sottraendo tale ammontare al suo valore corrente, si ottiene un teorico rimborso a scadenza di 108,33 euro. A questo punto, per avere la conferma di quanto esposto in precedenza a proposito della reattività nel durante, è sufficiente osservare il prezzo a cui lo strumento è quotato sul Sedex: 108,30 euro in denaro e 109,30 euro in lettera. Tutto in linea con le aspettative, quindi, ma questo è dovuto alla scadenza molto ravvicinata. Infatti, nonostante la breve durata complessiva, pari a meno di tre anni, il 25 maggio 2010 a fronte di un valore dell’indice pari a 18380 punti, inferiore quindi alla quotazione odierna, lo stesso veniva scambiato ad un prezzo di 100,40 euro.

Passando al secondo certificato, sempre di Banca IMI e ugualmente con il sottostante al di sotto dello strike, si può osservare ancora meglio come il fattore tempo incida sulla quotazione. In dettaglio, il Twin Win avente codice Isin IT0004449077, ha come sottostante l’Eurostoxx 50 e ha rilevato all’emissione del 15 marzo 2010 uno strike pari a 2898,36 punti. La barriera, continua, è posta a 1594,09 punti e alla scadenza del 28 giugno 2013 in assenza della sua violazione si sarà certi di ricevere il rimborso dei 100 euro nominali maggiorati della variazione positiva o negativa dell’indice dallo strike. Sulla base degli attuali 2720 punti di Eurostoxx e tenuto conto di 211 punti di dividendi stimati entro giugno 2013, il rimborso teorico a scadenza ammonterebbe a 113,44 euro. Osservando a questo punto la quotazione di mercato sul Sedex, si ha la conferma dell’incapacità della struttura di ribaltare la performance negativa, dal momento che il certificato presenta un prezzo denaro – lettera pari a 93,40 – 94,40 euro.

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