Dexia, sesta serie al via

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Dopo il taglio del rating, nuova emissione a sei anni con tasso fisso del 5%

Dopo la bufera abbattutasi nelle ultime settimane sui corsi dei bond quotati al MOT da Dexia, per effetto del taglio del rating deciso da Moody’s dal precedente A2 a Baa2, la storica emittente di obbligazioni per il pubblico retail fa il suo ritorno in Borsa Italiana rilanciando il filone di emissioni a tasso fisso denominato “Serie” Ordinaria. Ancora una volta, Dexia Crediop ha scelto di puntare sulla struttura a tasso fisso con elevata cedola, nonostante le preferenze degli investitori si stiano progressivamente spostando verso le proposte a tasso variabile, meno esposte al rischio tassi in una prospettiva di ulteriore aumento degli stessi. Tuttavia, data la scadenza prevista per il 2017, con la sesta serie Ordinaria Dexia Crediop offre l’opportunità di mirare a un rendimento cedolare superiore alla media sin dal primo anno, esponendo l’investitore ad un rischio tassi moderato in virtù di una duration di poco superiore a 5 anni. Ne deriva che, per la certezza della cedola e del rendimento annuo più elevato di quello offerto dai bond a tasso variabile indicizzati all’Euribor, un’obbligazione a tasso fisso Dexia Crediop merita di trovare spazio nell’ambito di una corretta gestione del portafoglio obbligazionario.

Più in dettaglio, la Dexia Crediop Serie N.6 Tasso Fisso 5% 2011-2017 ( Isin IT0004729452 ), è in grado di offrire una cedola annua lorda del 5% pagabile a partire dal 7 dicembre 2011 fino alla naturale scadenza prevista per il 7 dicembre 2017. In virtù della durata e dell’ammontare della cedola facciale, la duration modificata del bond è oggi pari a 5,346. Tale valore, che esprime la duration finanziaria dell’obbligazione, rende di fatto il bond moderatamente esposto al rischio tassi oltre che ai rischi impliciti di un investimento obbligazionario tra cui, è bene ricordarlo, il rischio di credito gioca un ruolo fondamentale visto anche il settore di appartenenza particolarmente esposto all’attuale crisi di mercato.

Per quanto concerne il rendimento prospettato della Serie Ordinaria N.6, tenuto conto dell’attuale prezzo di 100 euro, lo yield to maturity è pari al 5,004% lordo. Partendo da tale livello, è opportuno prestare attenzione anche alla coerenza del profilo rischio-rendimento, ovvero valutare se il rendimento è in grado di remunerare adeguatamente il rischio a cui l’investitore si espone. A tal proposito, utilizzando il modello di JP Morgan per il pricing dei CDS, il quale consente di ricavare le probabilità di default implicite nella curva dei CDS spread, risulta che il fair value, ovvero il prezzo che incorpora sia la probabilità di insolvenza dell’emittente in una delle scadenze che l’eventuale recovery rate, è pari a 90,543 euro, quindi circa 10 euro in meno rispetto a quanto il bond viene attualmente scambiato. Pertanto, il rendimento offerto dall’obbligazione di Dexia Crediop è di 187 bp inferiore a quello che risulterebbe coerente con il grado di rischio.

Si precisa che tale tipologia di analisi è stata svolta tenendo conto dei 350 bp di spread del CDS di Dexia Crediop, ai valori attuali il secondo maggior spread tra quelli di tutti gli emittenti del MOT. Si è poi considerato un tasso convenzionale di recovery rate pari al 40%; pertanto, si intende, che nel caso in cui si stimi un tasso di recupero superiore, le previsioni del prezzo di mercato si aggiusterebbero conseguentemente al rialzo. Infine, è interessante osservare il valore del Default Adjusted Spread (DAS), pari a 208,57 bp. Tale valore indica il numero di punti base che dovrebbero essere sottratti dalla curva euro swap (utilizzata per attualizzare i flussi di cassa futuri) al fine di eguagliare il prezzo ottenuto tramite il modello al valore di mercato del bond.

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