Sulla scia dell’Euribor

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Si raffreddano le stime di medio periodo sul tasso interbancario, Focus sulla Scudo Fisso 4% Variabile

Frenano le attese per un altro imminente rialzo dei tassi nel Vecchio Continente. Le dichiarazioni di Trichet durante l’ultimo meeting BCE hanno di fatto scongiurato nuovi aumenti del tasso di riferimento, sebbene i timori inflattivi non siano ancora del tutto venuti meno. Guardando allo spread tra il tasso Repo e l’inflazione dell’area Euro, nonostante l’aumento di marzo di 25 bp, dall’1% all’1,25%, il differenziale tra le due curve continua a rimanere su livelli storicamente molto alti; misura che suggerisce che nuovi interventi restrittivi saranno in ogni caso necessari in un prossimo futuro.

Il mercato, in linea con le attese, continua a scontare un tasso Euribor già al 2% entro fine anno, dagli attuali 1,425%, aspettandosi di fatto almeno altri due ritocchi al rialzo del costo del denaro.

Facendo riferimento alla curva forward implicita sull’Euribor, è interessante notare come le parole del Presidente della BCE abbiano avuto effetto solo sulla parte medio-lunga della curva, con le scadenze a breve rimaste sostanzialmente invariate. Il grafico presente in pagina consente proprio di evidenziare tale aspetto, con gli yield di mercato correnti (linea bianca) progressivamente in calo rispetto a quelli stimati a una, due e tre settimane (rispettivamente linea arancione, verde e gialla), con una contrazione dei rendimenti di circa 20 punti base nel periodo considerato, per le scadenze comprese tra dicembre 2012 e luglio 2014.

L’attuale contesto di mercato tuttavia continua a suggerire, solo in prospettiva, investimenti a tasso variabile, gli unici in grado di beneficiare degli incrementi dei tassi di mercato, sfruttando così, la forte inclinazione della curva forward sul tasso interbancario dell’area euro. Le obbligazioni del tipo “Euribor + spread” rispondono esattamente a tale identikit, sebbene ancora nel breve termine non riescano a elargire adeguate cedole, al pari ad esempio di un tasso fisso di pari scadenza, per via dell’Euribor che, seppur cresciuto del 124,76% dai minimi toccati a quota 0,634%, scambia ancora su livelli storicamente bassi.

Nel processo di allocazione del capitale, la scelta dello strumento più giusto non è quindi affatto banale per l’investitore, in quanto è necessario andare oltre la mera osservazione dello spread aggiuntivo sul tasso Euribor (quoted margin), valutando in relazione al prezzo corrente, il margine effettivo a disposizione (discount margin) tenuto conto della tipologia del tasso di indicizzazione e della scadenza. In quest’ottica, particolarmente adatto a chi è alla ricerca di obbligazioni con durata residua tendenzialmente bassa, torna interessante la Scudo Fisso 4% Variabile (Isin IT0006709122) dell’emittente inglese Barclyas Bank PLC. L’obbligazione, con scadenza prevista per il 23 novembre 2014, ha previsto una conversione automatica di tipo fix to floating già dopo il primo anno e pertanto, dopo aver elargito cedole fisse del 4%, da novembre 2010 si è trasformata in un’obbligazione a tasso variabile del tipo Euribor 3 mesi + 0,5%.

Il basso spread aggiuntivo, unitamente al cap implicito al rendimento massimo fissato al 4% su base annua, ovvero il 3,5% sull’Euribor trimestrale, hanno contribuito a mantenere sotto la pari tale bond. Gli attuali 96,55 euro esposti in lettera al MOT, rendono tuttavia interessante il prodotto anche nel corrente scenario a tasso variabile, dato il teorico spread aggiuntivo a scadenza dell’1,57% sull’Euribor trimestrale, che vale uno yield to maturity del 4,396% lordo, il 3,85% circa al netto del prelievo fiscale, calcolato facendo ricorso alla curva forward implicita sull’Euribor.

Ovviamente il rischio che si corre è sostanzialmente duplice ed è legato, nello specifico, da un lato ad una situazione di una crescita dei tassi meno sostenuta del previsto, che penalizzerebbe  fortemente i flussi di cassa futuri che la Scudo Fisso 4% Variabile sarebbe in grado di erogare, e dall’altro ad una crescita più marcata del tasso interbancario, che penalizzerebbe il bond per via del cap implicito ai rendimenti, che rende la proposta non così reattiva ai movimenti rialzisti dei tassi di mercato. E’ da sottolineare, tuttavia, osservando l’attuale curva forward, che il cap implicito del 3,5% sull’Euribor trimestrale non risulta un fattore così penalizzante per tale obbligazione, con il tasso interbancario previsto in area 3,5% solo nel giugno 2014.

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