Dexia, la quinta serie al via

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Quinta obbligazione “Serie” Ordinaria per Dexia Crediop, tasso fisso 4,85% con durata quinquennale

Dexia Crediop, storica emittente di obbligazioni per il pubblico retail, torna al MOT di Borsa Italiana, rilanciando il filo di emissioni a tasso fisso denominata “Serie” Ordinaria. In previsione di un rialzo dei tassi di interesse già dal prossimo meeting di aprile, peraltro già scontato dalla curva, le obbligazioni a tasso fisso saranno presto destinate a risentirne e per questo motivo la ricerca del prodotto migliore da parte degli investitori tende a spostarsi su bond con maturity di breve periodo e quindi con duration poco sensibile ad uno scenario di incremento generalizzato dei rendimenti. Con un’inflazione tornata su livelli di guardia, infatti, l’aumento dei tassi di riferimento è ormai completamente scontato dal mercato e gli effetti dell’instabilità dell’area Euro, potrebbero accentuare rapidi shift della curva. Avere una duration di portafoglio sulla parte media di quest’ultima potrebbe quindi non esporre in misura eccessiva l’investitore al rischio tassi implicito in un’obbligazione a tasso fisso.

In quest’ottica si colloca la Dexia Crediop Serie N.5 Tasso Fisso 4,85% 2011-2016 (Isin IT0004698178), che offre una cedola annua lorda del 4,85% erogata a partire dal 7 marzo 2012 fino alla naturale scadenza prevista per il 7 marzo 2016. La breve durata e l’elevata cedola facciale, fanno in modo che la duration modificata, ovvero la durata finanziaria dell’obbligazione, sia ad oggi pari a 4,318 rendendo di fatto il bond discretamente reattivo ai movimenti dei tassi di interesse di mercato.

A dimostrazione di ciò, con una tale duration, l’effetto di un incremento di 100 bp della yield curve, tenuto anche conto della curvatura della relazione esistente tra tassi d’interesse e prezzi delle obbligazioni, sarebbe quello di una riduzione del prezzo dell’obbligazione di circa 3,94 euro, per una quotazione quindi di circa 96,643 euro, dagli attuali 100,58 euro. Pertanto bisogna in ogni caso tenere in considerazione che l’acquisto di questo prodotto, pur offrendo un flusso di cassa certo sia nell’ammontare che nella frequenza, non è completamente esente dai rischi connessi al verificarsi di scenari macroeconomici futuri, caratterizzati da tassi elevati, che possano portare ad una riduzione del valore del proprio investimento.

Resta inteso, tuttavia, che un’obbligazione così strutturata presenta un indiscutibile vantaggio per chi desideri investire parte del proprio portafoglio in un’obbligazione a tasso fisso, proprio in virtù della breve durata. Per quanto concerne il rendimento prospettato della Serie Ordinaria N.5, tenuto conto dell’attuale prezzo lo yield to maturity è pari al 4,715% lordo.

Al fine di valutare in modo più accurato tale proposta, si è deciso di scendere più nel dettaglio  confrontando i rendimenti prospettati, anche a livello grafico, con il benchmark di riferimento, ovvero l’EUR Benchmark Curve. L’obbligazione in oggetto presenta ai valori odierni un G-Spread, ovvero lo spread dell’obbligazione interpolato sulla curva statale, pari a 232,4 basis point.

Inoltre, nell’ottica di analizzare l’ultima emissione targata Dexia Crediop, è opportuno prestare attenzione anche alla coerenza del profilo rischio-rendimento, ovvero valutare se il rendimento è in grado di remunerare adeguatamente il rischio a cui l’investitore si espone. A tal proposito, utilizzando il modello di Jp Morgan per il pricing dei Cds, il quale consente di ricavare le probabilità di default implicite nella curva dei Cds spread, risulta che il fair value, ovvero il prezzo che incorpora sia la probabilità di insolvenza dell’emittente in una delle scadenze che l’eventuale recovery rate, è pari a 93,544 euro, quindi circa 7 euro in meno rispetto a quanto il bond viene attualmente scambiato. Pertanto, il rendimento offerto dall’obbligazione di Dexia Crediop è di 170 bp inferiore a quello che risulterebbe coerente con il grado di rischio.

Si precisa che tale tipologia di analisi è stata svolta tenendo in considerazione un tasso convenzionale di recovery rate pari al 40%; pertanto, si intende, che nel caso in cui si stimi un tasso di recupero superiore, le previsioni del prezzo di mercato si aggiusterebbero conseguentemente al rialzo.

Infine, è interessante osservare il valore del Default Adjusted Spread (DAS), pari a 180,9 bp. Tale valore indica il numero di punti base che dovrebbero essere sottratti dalla curva euro swap (utilizzata per attualizzare i flussi di cassa futuri) al fine di eguagliare il prezzo ottenuto tramite il modello al valore di mercato del bond.

SERIE ORDINARIA: BOND A CONFRONTO

Seguendo la tipologia di analisi di cui sopra, si è provveduto a confrontare i bond a tasso fisso facenti parte della medesima serie di emissione. I dati ricavati, in modo particolare in termini di yield to maturity, sono stati poi presentati graficamente e messi a confronto lungo la curva di riferimento con i rendimenti del benchmark di riferimento dell’area euro.

COSA E’ LA DURATION

Con il termine “duration” si indica il periodo di tempo necessario per recuperare il capitale investito in un certo periodo. È un indicatore indiretto del grado di rischio insito in un titolo obbligazionario: più è breve e minore è il rischio. In altri termini la duration indica la sensibilità dei prezzi dell’obbligazione ai movimenti dei tassi di mercato; per tale motivo risulta essere molto bassa nei titoli a tasso variabile e di contro molto elevata nel caso di titoli a tasso fisso.

La duration modificata è pari alla duration divisa per la somma tra uno e il rendimento del titolo. Tanto maggiore è la duration modificata, tanto più consistente è l’impatto sul prezzo del titolo di una variazione del rendimento dello stesso, causata ad esempio da una variazione dei tassi ufficiali, o da un mutamento delle aspettative. Attenzione quindi a non confondere la duration di un titolo con la sua scadenza, anche detta maturity.

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