BENVENUTA FLESSIBILITA’

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Sebbene i mercati azionari sembrino pronti a vivere l’ultimo trimestre del 2013 in uno scenario ancora improntato al rialzo, le battute di arresto dell’ultima metà del primo semestre insegnano come il quadro è suscettibile di sconvolgimenti in tempistiche alquanto ristrette, mettendo in estrema difficoltà  i risparmiatori.

Ecco perché per chi è stato capace di cavalcare il rialzo complessivo da inizio anno e pertanto abbia come obiettivo quello di ridurre l’esposizione sull’azionario, oppure l’investitore che debba reinvestire parte del proprio portafoglio o addirittura per chi solo oggi si dovesse affacciare sui mercati, le enormi contraddizioni sotto più fronti che aleggiano in Eurolandia suggeriscono di adeguare l’investimento al rischio di mercato.

Come più volte messo in evidenza, infatti, un’esposizione lineare consente indubbi benefici in un mercato fortemente bullish, ma, rovescio della medaglia, infligge all’investitore pesanti perdite in caso contrario qualora non si adottino strumenti a protezione o in alternativa gli importantissimi stop loss. Eppure la coperta è sempre corta, ovvero quando si vuole alzare la protezione, si deve necessariamente rinunciare a quota parte dei rendimenti potenziali.

Il comparto dei Certificates continua ad offrire le migliori soluzioni in tal senso, aprendo all’investitore una vasto ventaglio di scelte in grado di soddisfare mutevoli esigenze, riservate in alternativa esclusivamente agli investitori istituzionali. E’ tacito che gli strumenti a capitale incondizionatamente protetto, in ottica di lungo termine, garantiscono una protezione certa ed un rendimento parametrato all’effettiva performance, se positiva, del sottostante, ma invero si contraddistinguono da un adeguamento dei prezzi nel durante piuttosto “lento”, dovuto esclusivamente alla struttura opzionale che struttura il peculiare payoff. Volendo porsi a metà strada tra un investimento a capitale garantito e un’esposizione lineare, il segmento dei certificati di investimento a capitale condizionatamente protetto garantisce senza dubbio il miglior rapporto rischio-rendimento atteso.

Emessi con frequenza nel corso dell’ultimo anno, nel quale si contano ben 165 emissioni, circa il 28% sul totale di investment certificate emessi, l’accezione della barriera di tipo terminale, quindi attiva solo alla scadenza, se in termini pratici costa di più all’emittente e per questo di contro garantirà un minor rendimento potenziale, rappresenta un elemento oggi imprescindibile, vista l’imprevedibilità dei mercati, in grado di garantire ampi margini di flessibilità all’investimento. Come si vedrà meglio in seguito, se confrontata con le più diffuse “continue”, la barriera terminale consente di mantenere intatte fino alla scadenza tutte le potenzialità del certificato (bonus, coupon, cedola, protezione del nominale) anche qualora prima della stessa, dovessero verificarsi temporanei shock negativi sui prezzi.

LE PROPOSTE IN COLLOCAMENTO

A riaccendere i fari su questo specifico comparto, ci ha pensato Deutsche Bank che propone in collocamento fino al prossimo 24 settembre, quattro nuovi Express Certificate agganciati ad altrettanti interessanti e, a volte insoliti, sottostanti. I livelli iniziali dei rispettivi underlying, ovvero Roche Holding, Eni, Apple e Tiffany, verranno rilevati il prossimo 27 settembre e da tali livelli verrà poi individuato il livello barriera, per tutti posizionato al 70% del livello iniziale.

Ciò che differenzia tra loro i Certificates è ovviamente il rendimento potenziale, ovvero l’ammontare del coupon annuo, strettamente correlato alle caratteristiche rischio-rendimento insite nel sottostante a sua volta direttamente connesse alle variabili che lo contraddistinguono, volatilità e dividend yield su tutti. Si comprende come, in relazione soprattutto alla scadenza del certificato, sottostanti discretamente volatili oppure distinti per un dividendo annuo molto alto, che di fatto guardando a scadenza riduce il buffer tra i correnti livelli corretti per il dividendo e il livello invalidante, esprimono rendimenti più elevati.

Entrando nel dettaglio e facendo riferimento alla tabella presente in pagina, cerchiamo di fornire un’adeguata interpretazione ai rendimenti in oggetto.

Ricordando brevemente il profilo di rimborso, che prevede finestre di uscita anticipate con coupon annuo dotato di effetto memoria e uno scenario a scadenza dove, in caso di flessioni oltre il livello strike, viene garantita la protezione del nominale se tale perdita non supera il livello barriera, paramentrando altrimenti il rimborso all’effettivo livello raggiunto dal sottostante, guadiamo ora proprio ai coupon. Emblematico il caso di ENI, il sottostante che s caratterizza per il più alto dividend yield. Analogamente non deve stupire il coupon del 4,95% promesso dall’Express, il più basso tra quelli oggetto di analisi, agganciato al titolo Roche Holding che si caratterizza per la volatilità storica più bassa, fattore che rende maggiormente aleatoria la violazione della barriera.

Discorso a parte merita il certificato agganciato al titolo Apple. Stando alla storica correlazione negativa che lega il prezzo delle opzioni barriera con il livello della volatilità, si comprende come più alta sia la deviazione standard e migliori siano le condizioni che l’emittente è in grado di proporre all’investitore. Tenuto fermo il posizionamento del livello barriera, come visto, ciò diviene più evidente guardando all’ammontare del coupon. In questo caso, in linea con quanto fin ora affermato, il titolo tecnologico americano detenendo il più alto livello di volatilità storica, è capace altresì di esprimere il più alto coupon dei certificati in oggetto, pari al 9,5%.

Su tale sottostante, però, l’investitore deve prestare attenzione anche ad un altro fattore, ovvero il rischio cambio. A differenza degli altri sottostanti, dove vige il regime di tipo “quanto”, dove viene neutralizzato il fattore tasso di cambio pur essendo i sottostanti, come Roche o Tiffany, espressi in divise differenti dall’euro, per Apple l’emittente ha mantenuto scoperta l’esposizione al cambio dollaro americano contro euro. Pertanto, mantenendo costante sia l’importo protetto condizionatamente a scadenza (100 USD) e il coupon annuo (9,5% in USD), tali importi devono poi essere parametrati all’effettivo tasso di cambio Eur/Usd. Come in ogni investimento in valuta scoperta, rispetto al tasso di cambio registrato all’acquisto, l’investitore dovrà tener conto per il calcolo della performance complessiva anche del contingente livello del tasso di cambio al momento della vendita oppure della scadenza. Si comprende infatti come in caso di una forte svalutazione della divisa a stelle e strisce, riscontrabile con un forte apprezzamento del cambio Eur/Usd, ciò potrebbe paradossalmente mettere a rischio la protezione del capitale nominale, nonostante il sottostante rispetti alla scadenza il livello barriera.

BARRIERA TERMINALE VS CONTINUA

Tenendo fede alle finalità di questa rubrica, cerchiamo di dare una risposta dal punto di vista prettamente tecnico, rispetto ad uno degli assunti citati in precedenza circa la correlazione negativa tra flessibilità e rendimento. Più nel dettaglio cerchiamo di dimostrare come un aumento della flessibilità del prodotto, derivante dall’adozione di una barriera discreta piuttosto che continua, si rifletta sui rendimenti del certificato, ovvero dell’ammontare del suo coupon. Per spiegare ciò, è infatti sufficiente guardare al costo di strutturazione.

Concentrandoci in questa analisi solo sulla componente opzionale responsabile di tale payoff, ovvero la put esotica di tipo barrier down&out, prendiamo come esempio il titolo ENI. Ipotizzando uno strike pari ai livelli correnti di 17,26 euro e pertanto con un livello knock-out a 12,082 euro, eseguiamo un pricing su tale opzione. In base ai correnti livelli delle variabili come volatilità e dividend yield, tale opzione esotica ipotizzando una barriera di tipo continua, quindi sempre attiva, risulterebbe avere un costo pari a 0,37 euro, che sale a 0,90 euro ( +143%) settando la barriera da continua a terminale.

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