Focus inverse floater

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Prezzi in sofferenza per le stime sui tassi, il floor fa la differenza

Lo scenario di mercato che si è delineato nel corso dell’ultimo anno, ha penalizzato in maniera particolare quei bond in grado di beneficiare dei ribassi dei tassi o, in generale, di un loro aumento inferiore alle attese. Stiamo parlando di quei prodotti conosciuti anche con il nome di Inverse Floater, emessi con frequenza dagli emittenti durante la fase “tassi zero” del biennio 2009-2010.

I rapidi movimenti di mercato, dovuti ai repricing del rischio, unitamente ad un’inflazione galoppante, hanno causato un’aspettativa di tassi in rapida ascesa che ha di fatto mandato in sofferenza i prezzi di tutte le obbligazioni in tal modo indicizzate. Guardando infatti la curva forward del tasso Euribor, si nota chiaramente come essa stimi un rapido apprezzamento dei tassi con un’inclinazione molto più marcata rispetto a quella che contraddistingueva i tassi di riferimento al primo trimestre 2010.

EDUCATIONAL: LE CARATTERISTICHE

Prima di scendere nel dettaglio, è doveroso aprire una parentesi di stampo prettamente didattico. Le obbligazioni inverse, sono titoli a medio lungo termine caratterizzati da una cedola che varia inversamente rispetto ad un tasso di mercato di riferimento. In genere, questi strutturati sono stati emessi nella forma di fixed to reverse floater, contraddistinti da cedole iniziali fisse, in grado di offrire un rendimento decisamente superiore alle condizioni del mercato registrate al momento dell’emissione. Dopo un determinato periodo, l’indicizzazione della cedola diviene variabile e si aggancia alla differenza tra un tasso fisso predefinito ed un multiplo dell’indice di mercato, solitamente l’Euribor, trimestrale, semestrale o addirittura annuale. Quando il multiplo di indicizzazione è unitario, ad esempio del tipo 10% – Euribor 3M, la struttura viene definita semplice, o un-leverage, mentre per valori diversi da 1, ad esempio con un’indicizzazione del tipo 10% – 2xEuribor 3M, la struttura viene definita “multipla” oppure leveraged reverse floater.

In linea generale, poi, tutte le emissioni sono dotate di cap rate, per la non negatività della cedola, mentre molte di esse presentano floor ai rendimenti.

I RENDIMENTI

Iniziamo con l’affermare che la reattività dei prezzi del bond ai mutamenti del livello dei tassi d’interesse, sarà ovviamente più marcata rispetto ad un’obbligazione a tasso fisso di identica maturity.

Per calcolare il fair value, poi, bisognerà tenere conto dell’andamento dei tassi di riferimento lungo i nodi di osservazione della curva, interpolando quindi la curva forward rispetto alle date di osservazione previste dal bond. E’ chiaro che con una curva in forte ascesa come quella odierna, ben presto potrebbero realizzarsi rendimenti nulli, soprattutto nelle strutture leveraged. Per tale ragione, il prezzo dell’obbligazione è destinato a scendere fino ad eguagliare lo yield to maturity annuo pagato dall’emittente per la scadenza di riferimento.

LE PROPOSTE DI BARCLAYS

Sono quattro le proposte firmate Barclays Bank Plc dotate di struttura inverse floater. Le proposte leveraged si contraddistinguono per un elevato fisso e per la non irrilevante presenza di floor ai rendimenti minimi. Non a caso, guardando brevemente la tabella in pagina, è proprio la Scudo 10,5% – 2 volte l’Euribor a 6 mesi ad aver accusato il calo maggiore rispetto al nominale, presentando oggi il maggior scarto rispetto allo yield target. Analogamente presentano spread inferiori la Scudo 7,5% – Euribor a tre mesi, che pur non prevedendo alcun rendimento minimo gode di un alto nominale fisso a cui viene sottratto il tasso interbancario dell’area Euro a tre mesi, statisticamente inferiore rispetto a quello a sei mesi, e le due altre Scudo che si contraddistinguono per un floor più elevato, pari al 2%.

Particolarmente interessante, anche facendo riferimento al grafico dell’indicizzazione delle cedole, è proprio la Scudo 6×6, la quale si caratterizza per una cedola fissa del 6% fino a giugno 2016 e per una successiva indicizzazione delle proprie cedole al 6% – Euribor 3 mesi. Tenendo conto della curva forward del parametro floating da quella data in poi, se ne deriva che il flusso cedolare oltre tale nodo, viene oggi stimato nel floor al 2%.

FOCUS BOND

Nell’ultima settimana, fari puntati ancora sull’Irlanda, il tema caldo dell’area Euro che scalda gli spread e i rendimenti dei Paesi PIIGS. Anche l’ottava appena trascorsa verrà ricordata per il nuovo record di rifinanziamento marginale (Marginal Lending Facility Borrowing) con controparte la Bce, che ha interessato nuovamente le banche irlandesi. Le elezioni politiche, poi, accrescono la volatilità sui rendimenti, con seri rischi per azioni straordinarie sui debiti senior sulle principali obbligazioni bancarie del Paese. Nel frattempo il decennale irlandese, torna velocemente sui propri massimi a quota 9,03%.

Nel frattempo, l’inflazione si è riproposta prepotentemente come market mover dell’area Euro. I dati Eurostat rilasciati il primo marzo, mostrano un’inflazione in salita nel mese di febbraio al 2,4% contro il 2,3% di gennaio. Ciò ha influito sul fronte rendimenti, che segnano generalizzati aumenti, più marcati nei periferici che nei titoli core, degli yield per tutti i titoli sovrani dell’area Euro.

Da segnalare il record per il decennale portoghese che ha raggiunto quota 7,3%.

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