BONUS A CONFRONTO SU MPS

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Due Bonus Cap a confronto, tra volatilità, fair value e rapporto rischio-rendimento

Mi sembra interessante mettere a confronto i 2 certificati bonus di cui all’oggetto con sottostante Monte Dei Paschi. L’isin NL0010397568 emesso da BNP Paribas ha barriera (mai toccata da MPS) a 0,1271 e scade 16/6/2014 al 7/11 vale 103,30 dista da barriera il 44% e ha bonus 116. Rendimento potenziale 12,29 in circa 8 mesi (20,71% annuo). Emesso il 14/5/2013 a 100 con strike 0,2119 dopo 4 mesi quota 103,30. Secondo me il prezzo corretto dovrebbe essere almeno 105 considerati i 4 mesi trascorsi e il bonus 116 in 13 mesi di durata effettiva. Il valore dell’azione è 0,23 quindi superiore allo strike di 0,2119.

In ogni caso è interessante un paragone con isin DE000HV8A232 emesso da Unicredit sottostante sempre MPS con scadenza un mese prima, cioè 16/5/2014. Strike 0,2327 barriera molto più a rischio e cioè 0,1745. Il MM propone in lettera a 96 con bonus 112 (quindi rendimento potenziale del 16,67% in circa 7 mesi  (28,57% annuo). A fronte di un rendimento superiore del secondo prodotto, la barriera è significativamente più a rischio e quindi ritengo l’emissione di BNP molto più interessante.

Chiedo un vostro gradito parere anche sui prezzi apparentemente a sconto dell’emissione BNP e vostre percentuali di successo dei 2 strumenti. Sappiamo anche che MPS a inizio 2014 dovrebbe partire con aumento di capitale che potrebbero deprezzare il titolo, nonostante le rettifiche sui bonus di strike e barriera in oggetto.

Maurizio G.

Il pricing degli strutturati e soprattutto lo studio della loro reattività, intesa come formazione dei prezzi nel durante in risposta ai movimenti del sottostante, è uno dei temi che maggiormente interessa gli investitori. Sapere in anticipo quale sarà il valore dei Certificates ad una certa data e ad un predeterminato livello di sottostante, però, non è di certo cosa semplice in quanto, per propria natura i Securitised Derivatives, risentono nella formazione dei prezzi oltre che del livello del sottostante anche delle diverse variabili di mercato, tra cui in particolare la volatilità e il dividend yield.

Detto questo, appare estremamente interessante ma soprattutto in linea con le finalità di questa rubrica, cercare di rispondere in maniera dettagliata ad una domanda inviata in redazione da un nostro lettore. La scadenza piuttosto similare dei due Bonus Cap, potrebbe apparentemente essere sufficiente a rendere i due certificati “comparabili” in tutto e per tutto, sebbene sia evidente come le due emissioni presentino oggi un profilo di rischio-rendimento decisamente diverso.

Andando per gradi, l’approccio a tale quesito deve necessariamente partire richiamando la struttura opzionale implicita ai Bonus Cap Certificate che vede la presenza, oltre alle due componenti lineari, ovvero la call strike zero, per la replica lineare del sottostante, e la short call con strike pari al cap level, per fissare il rimborso massimo conseguibile, anche di un’opzione esotica put di tipo Down&Out con strike pari al bonus di rendimento previsto e con barriera pari al livello knock-out. E’ proprio la presenza di questa opzione a rendere il certificato particolarmente sensibile, negativamente, ai livelli della volatilità di mercato, e pertanto, più tecnicamente, soggetto a un vega negativo.

Ciò significa che il livello della volatilità, ricavato dai differenti modelli di calcolo esistenti, che entra nella funzione di pricing risulta avere un ruolo cruciale ai fini del calcolo del fair value della struttura, come di sopra descritta. Volendo essere ancora più precisi, anche minime variazioni del valore della volatilità utilizzata, possono comportare significativi discrepanze di prezzo per quanto concerne il pricing, dal momento che è presente nel portafoglio opzionale implicito un’opzione fortemente sensibile al valore assunto da tale variabile.

Entrando maggiormente nello specifico, è utile constatare poi come i due certificati oggetto di analisi si contraddistinguano per un differente valore a parità di sottostante, ovvero di una differente moneyness. Più semplicemente da un differente strike iniziale nei rispetti dei correnti livelli del sottostante. Dall’analisi della skew di volatilità, ad ogni differente moneyness a parità di orizzonte temporale, si ricava un differente livello di volatilità, il che crea, nel caso specifico, un’altra, seppur minima, discrepanza di prezzo, e quindi di upside aggiustato per il rischio, tra i due certificati oggetto di analisi.

A tal riguardo, avendo parlato sia di volatilità che di moneyness in relazione proprio alla stessa volatilità, è doveroso fare qualche richiamo prettamente didattico.

TRA VOLATILITA’ STORICA, IMPLICITA E SKEW

La volatilità storica è la deviazione standard annualizzata, in breve definisce la variabilità su base annuale di un certo strumento finanziario. Nel mondo delle opzioni la si calcola sugli strumenti sottostanti, non sulle opzioni, utilizzando come input le serie storiche giornaliere degli stessi.

La volatilità implicita è, invece, calcolata utilizzando le formule inverse dei modelli di pricing per capire quale volatilità è rappresentata dai prezzi di mercato delle opzioni. Gli stessi modelli (normalmente il modello Black Scholes per le opzioni di stile europeo) sono utilizzati per calcolare i prezzi teorici partendo dai vari input delle opzioni, tra i quali la volatilità. In questo caso i modelli sono utilizzati inversamente per calcolare la volatilità dato il prezzo.

Mentre la volatilità storica fornisce informazioni sul passato, stimando la variabilità passata, la volatilità implicita fornisce importanti informazioni sulla stima della volatilità futura del sottostante.

Lo skew è il fenomeno per cui opzioni con stessa scadenza e diverso strike presentano valori di volatilità implicita differenti. E’ normale, soprattutto su indici azionari, che lo skew abbia inclinazione negativa e ciò avviene soprattutto dal 1987. Da quel momento in poi, infatti, i mercati pesano maggiormente i prezzi delle Put Out of the Money rispetto a quelli delle Call Out of the Money e l’inclinazione negativa della curva è il risultato di questo fenomeno.

Più in particolare, lo skew, anche detto “smile” della volatilità, per la forma che graficamente acquisisce, rappresenta il calcolo della volatilità non solo delle opzioni At the Money ma anche della differenze tra le stesse e quelle Out of the Money su cui si va ad operare se si prevedono movimenti nel breve-medio termine.

Il risultato di tale calcolo è logico. Lo skew salirà quando si venderanno opzioni At the Money e si compreranno opzioni Out of the Money. Secondo alcuni trader di sale operative, ormai lo skew è l’unico vero indice di volatilità attendibile.

IL CONFRONTO

Chiusa questa breve parentesi, facciamo ora riferimento al grafico della skew di volatilità del titolo Banca MPS, e alla tabella dove invece sono riportati i risultati della nostra analisi. Dal grafico, presupponendo il medesimo orizzonte temporale, con le dovute approssimazioni, abbiamo estrapolato le volatilità di riferimento tenendo presente una moneyness per la proposta targata Unicredit pari al 108,72%, ovvero del 97,2% del Bonus Cap targato BNP Paribas. Fatto questo le due volatilità ricavate dalla skew sono state inserite nel calcolo del fair value della struttura sottostante, ricavando un teorico livello rispettivamente pari a 87,04 euro e a 102,48 euro. Pertanto, confrontando tali valori con i livelli osservati sui mercati di riferimento (CertX e Sedex), se ne ricava come la prima proposta stia viaggiando a premio sul suo teorico fair value, mentre la seconda risulti essere tutto sommato in linea con i prezzi esposti dal Market Maker.

Ora, volendo entrare ancora di più nello specifico, è indubbio che oggi il certificato che si contraddistingue per una maggiore dose di difensività è proprio il Bonus Cap targato BNP Paribas. E’ però altrettanto vero che ad un maggior rischio corrisponda un rendimento atteso maggiore. In tal caso, la comparazione tra rischio e rendimento atteso giustifica il differente rendimento potenziale dei due prodotti. Il Bonus Cap di Unicredit a fronte di un buffer sul livello invalidante del 19,95%, prospetta un upside del 21,62%, ovvero il 43,73% su base annua, mentre la proposta di BNP Paribas che si distingue per un buffer del 41,7% sul livello knock-out, garantirebbe a barriera inviolata un rendimento del 12,08%, il 20,41% annualizzato. Utile strumento comparativo è il CED|Probability, l’indicatore comunemente utilizzato dal CJ per stimare le probabilità di successo di ogni singola struttura. Applicato al certificato dell’emittente italiana, se ne ricava un valore pari al 44,15% contro l’80% della proposta firmata BNP Paribas.

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