IN SELLA ALLA SPECULAZIONE

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Prosegue la pressione sui CdS Italiani: come puntare sullo spread contro il Bund tedesco

Il clima di profonda incertezza continua a dominare la scena sui mercati azionari e obbligazionari. Un utile indicatore per la stima dello stato di salute di un Paese percepito dal mercato, è dato dal differenziale di rendimento tra i titoli decennali e il Bund tedesco. Il forte aumento dell’avversione al rischio, in generale, ha accentuato infatti il movimento di fly to quality, portando all’aumento del differenziale tra i rendimenti dei titoli core, anche definiti low-yield, e i titoli ex-core tra cui figurano anche i PIIGS.

Il progressivo peggioramento del quadro economico globale ha innescato pesanti sell-off sul mercato azionario e su quello obbligazionario, dove si sono registrati a partire dalla giornata di venerdì scorso i livelli massimi in termini di rendimento per molti titoli decennali europei, nonchè nuovi record per i differenziali sul Bund per Francia e Belgio.

Non ha fatto naturalmente eccezione l’Italia, con lo spread BTP contro il Bund con scadenza decennale che, prima della manovra di sostegno della BCE che ha fatto rientrare lo spread sotto quota 300 bp, era arrivato a superare quota 400 bp, con un rendimento del decennale pari a circa il 6,37%, per la prima volta superiore ad un titolo spagnolo di pari scadenza (6,29%).

Facendo un passo indietro, nonostante quindi il momentaneo interventismo della BCE, è doveroso soffermarsi sulla corsa al rialzo dello spread che tanto sta spaventando i risparmiatori italiani. Sebbene l’aumento del differenziale sconti di fatto un accresciuto rischio Paese, derivante dagli annosi problemi circa il debito pubblico e l’instabilità politica, è pur vero di contro che su tale spread incidono diversi fattori di natura tecnica. Il BTP future infatti, rappresenta uno dei più liquidi contratti derivati su tassi d’interesse dell’intero panorama europeo e ha assunto nel tempo sempre più il ruolo di contratto benchmark dei titoli Periferici. Ciò implica che, nel caso in cui il mercato decida di scommettere su un ulteriore allargamento del differenziale tra i titoli core e Periferici, lo strumento prescelto sarebbe proprio il future sul BTP nostrano. Per cui, in conclusione, l’attuale spread sconta oltre alla situazione delicata ma non tuttavia drammatica in cui versa l’Italia, anche fattori di tipo prettamente strutturale.

A dimostrazione della bontà di tale affermazione, è sufficiente far riferimento al mercato dei Credit Default Swap, dove il sorpasso dal lato degli yield della curva italiana rispetto a quella iberica è ancora ben lontano dal concretizzarsi, con il contratto a cinque anni utile per assicurarsi dal default italiano oggi a quota 340,15 bp, contro i 352,33 bp di quello spagnolo.

In tale scenario può tornare utile un’attenta valutazione dei Mini Futures targati RBS su tassi di interesse, ovvero nello specifico il BTP e Bund future, utili sia in ottica speculativa unidirezionale, sia a fini di copertura di portafogli obbligazionari esposti su duration decennali, che infine per operazioni di spread trading.

Proprio su quest’ultimo aspetto si focalizza il Punto Tecnico di questa settimana, che analizzerà delle strategie operative volte a trarre profitto da un restringimento oppure da un ulteriore allargamento dello spread di rendimento tra i due titoli.

I DUE SOTTOSTANTI

Per meglio comprendere l’importanza, nonché il funzionamento dei Mini Future proposti dall’emittente britannica , analizziamo i due future di riferimento scritti sul decennale italiano e su quello tedesco. I due contratti hanno come nozionale un titolo emesso dallo Stato di appartenenza con una originale maturity non superiore a 16 anni e con una maturity rimanente compresa tra gli 8,5 e gli 11 anni, e dotato di un coupon del 6%. Entrambi, infine, consentono di replicare una posizione lunga per un controvalore di 100.000 euro rispettivamente su dei BTP o Bund con medesima maturity.

Considerato il nozionale del contratto e il controvalore per tick, pari a 10 euro, a prescindere dalla facoltà del leverage certificate (long o short) e dallo strike, ammontano a 1000 i certificati in grado di replicare interamente un’esposizione sul future di riferimento.

I LEVEREGE CERTIFICATE SU TASSI DI INTERESSE

Aprendo una parentesi prettamente didattica, si ricorda che i mini future sono dei certificati di tipo leverage che consentono al portatore di partecipare con un impiego di capitale relativamente basso, grazie all’effetto leva, alle variazioni di prezzo dell’attività sottostante in misura più che proporzionale. La performance del sottostante viene cioè amplificata al rialzo o al ribasso esponendo l’investitore anche alla perdita dell’intero capitale, senza tuttavia rischiare più del capitale investito grazie al meccanismo dello stop loss.

Dando uno sguardo all’offerta di RBS, sono attualmente 12 i certificati cui far riferimento, di cui sette scritti sul BTP future, due con facoltà long e cinque con facoltà short, mentre sono sei i certificati con sottostante il Bund future, di cui tre long e tre short.

SPREAD TRADING

Per puntare su un restringimento dello spread di rendimento, l’operazione da porre in essere sarà quella di andare corti di Bund future e analogamente posizionarsi al rialzo sul BTP future. In tal modo l’operazione risulterà di fatto market neutral rispetto al rischio tassi ed esporrà l’investitore esclusivamente al differenziale di rendimento esistente tra i due titoli, che oggi ammonta a 281 bp.

Per tale strategia si è scelto di considerare due prodotti che presentassero livelli di stop loss sufficientemente lontani dai corsi dei due sottostanti, caratterizzati quindi da una bassa leva.

Supponendo di voler acquistare il nozionale esatto di un future, ovvero 1000 certificati sul mini future sul BTP e altrettanti sul mini future sul Bund, per ogni 100 bp di movimento del differenziale di rendimento tra i due titoli, la posizione complessiva si muoverà di fatto per un controvalore pari a 1.000 euro, dal quale poi è necessario sottrarre lo spread denaro-lettera esistente sui book dei certificates al Sedex.

SPREAD BUND VS BTP

Guardando il grafico dello spread storico, prima dell’acuirsi della crisi il differenziale si aggirava intorno a 200 bp, poco lontano dalla media annua posta a 252 bp, ovvero circa 100 bp in meno rispetto ai corsi attuali.

Per chi, diversamente, desideri puntare su un ulteriore allargamento di tale differenziale, tale da riportare i corsi dello spread verso i massimi di periodo posti oltre quota 400 bp, l’operazione da mettere in atto sarà esattamente opposta, ovvero long di Bund future e short di BTP future.

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